用数值解释"堆积并转期"对冲策略之成败

"堆积并转期"对冲策略会牵涉到现金流，这一点既不明显，又难以理解。

本小节将用数值代入表5-1 中的两个情景，以阐明为何MGRM会如此迅速地一错再错。

情景1 :反向市场，且石油现货价格跌幅大于基差

考虑一个简单的图解(表5一2) 。假设在1993年9 月1 日(t= 0) 该公司售出石油远期合约1亿桶，价格为每桶23美元，在今后10年中从1994年9 月(t=1)起每年等额交付。现在的现货价格为S0=20 ， 一年期期货合同价格为F1=19.5 (反向市场〉。该公司将以此价格签订期货合同，建立多头头寸，以对冲远期合约的空头头寸。数量是1亿桶与空头头寸匹配，但期限并不一致。

一年之后， t=1， 石油现货价格变为S1= 17.5。该公司将对其期货合同平仓，共损失2亿美元，即1亿桶乘以17.5与19.5的差额。然而，由于该公司将交付第一批石油共计1000万桶，这一交易盈利5500万美元，即1000万桶乘以23与17.5的差额(见表5-2) 。因此，该公司净损失为1. 45亿美元。值得强调的是，正如本例所示，在此策略的前期，大量的短期期货合同在平仓转期时很有可能带来巨大亏损。相比之下，交付实物产生的利润将散布在不同期间，因此金额不多。到了1994年9月1 日，该公司将对剩下的9000万桶石油签订新的期货合同，价格为F2=17。

一年之后，石油现货价格变为S2=15.5 。该公司将对9000万桶石油期货合同平仓，共损失1. 35亿美元，即9000万桶乘以15.5与17的差额。该公司将交付第二批石油共计1000万桶，这一交易盈利7500万美元，即1000万桶乘以23与15.5的差额。因此，该公司在第二年净损失为6000万美元。

显而易见，该种情景使得MGRM在初期很有可能面临巨大资金压力，即使能在实物交付中获取巨额利润。值得玩味的是，即使期货市场一直呈现反向市场现象，但只要现货价格在每一期间下跌值超过基差，该公司仍然会损失惨重。显然， MGRM在实施这一对冲策略时，不仅盼望反向市场现象，还期望现货价格在每一期间下跌值小于基差，甚至能上涨。天不遂人愿，石油市场在1993年变为正向市场，而现货价格却骤然下跌，此乃情景2。

情景2: 正向市场，且石油现货价格跌幅小于正基差

假设与情景1 一样，在1993年9 月1 日，该公司售出石油远期合约1亿桶，价格为每桶23美元，在今后10年中从1994年9 月1 日起每年等额交付。现在的现货价格为S0=20 ， 但一年期期货合同价格为F1=22 (正向市场)。一年之后，石油现货价格变为S1=18 。该公司将对其期货合同平仓，共损失4亿美元，即1亿桶乘以18与22 的差额。然而，由于该公司将交付第一批石油共计1000万桶，这一交易盈利5000万美元，即1000万桶乘以23 与18 的差额(见表5-3) 。因此，该公司净损失为3. 5亿美元。

在1994年9 月1 日，该公司将对剩下的9000万桶石油签订新的期货合同，价格为F2=19 。一年之后，石油现货价格变为S2=16 。该公司将对9000万桶石油期货合同平仓，共损失2. 7亿美元，即9000万桶乘以16与19的差额。该公司将交付第二批石油共计1000万桶，这一交易盈利7000万美元，即1000万桶乘以23 与16 的差额。因此，该公司在第二年净损失为2亿美元。

这两种情景显示，石油现货价格的变动出人意料，使得大量期货合同在平仓转期时发生巨额亏损。与此相比，实物交付带来的利润分散在各期间，金额相形见细。在正常的对冲策略中，多头、空头头寸的金额与期限互相吻合，因此，现金盈亏也互相抵消，决不会出现上述f匪夷所思的现象。

总之， MGRM的"堆积并转期"对冲策略试图利用短期期货合同来对冲长期空头头寸，结果在期初经历了令人痛心疾首的亏损，而收益却姗姗来迟。显然，"子公司"疼痛难忍时， "母公司"须前来相助。