利用波动性为保证金融资
巨大的损失令利森频频被迫缴保证金。利森开始卖出大量期权，收取可观的权利金，来满足保证金要求。有趣的是，利森的策略是双重的:他一方面赌日经225指数会上涨，另一方面则赌该指数的波动性会减小，即该指数将在一个狭窄的范围内波动(见背景知识4) 。由于指数期权的价格与标的指数的波动紧密相连，波动减小意味着期权价格下跌。利森已售出的期权价格较高，他期待今后指数波动减小，因此期权价格下跌，然后他便平仓获利。事实上，此计甚妙:根据震荡幅度的不同变化，经过适当组合的期权买卖确实可以提供丰厚的回报。
利用波动性投机最合适的期权策略被称为跨式期权以及勒式期权。和j森用这两种策略卖出大量看涨期权和看跌期权。这里的关键词是卖出而不是买入。因此，利森收取巨额权利金后希望买方在到期日不会行使这些期权，或自己可以以一个较低的价格在到期前买回期权。但如果利森赌输的话，买方将行使权力，巴林银行将面临巨额损失。现在让我们看一下利森的"致命游戏"是如何进行的。
跨式期权( Straddle )
购买一个跨式期权，即买一个看涨期权，同时买入相同执行价及相同到期日的看跌期权。采用这一策略的买家预期股票指数将大幅震荡，但却无法预测具体是涨还是跌。利森则是该策略的卖方，他认为日经225指数的波动性减小，指数将在期权执行价的水平稳定下来。以下是利森在1995年1 月14 日面临的市场形势，他是如何构建一个跨式期权的? (这里的介绍力图简洁明了，省略了很多繁琐的数据，例如，通常情况下执行价一致的看涨和看跌期权的权利金并不相等。)
出售日: 1995年1 月14 日。
到期曰: 1995年3 月。
看涨期执行权价:￥19000; 权利金:￥500 。
看跌期执行权价:￥19000; 权利金:￥500 。
(1)卖出看涨期权。
利森在1995年的1 月14 日收取500 日元的权利金，提供执行价为19 000 的日经225指数期货期权。如果在到期日指数低于执行价19000 ，期权将不被执行，巴林银行将白白赚取期权权利金。如果指数高于执行价格，巴林银行将以19000的价格出售期货合约。而这些股指期货将要以高于19000 的价格购买。因此，日经225指数越高，巴林银行的损失越大。在图9-6 中，线(1)为卖出看涨期权的收益情况。在指数低于行执行19 000 的情况下，巴林银行的利润为权利金￥5000指数高于19000 ，其利润线向下倾斜。然而，若指数在19000和19 500 (执行价+权利金)之间，巳林银行还是略有盈余。19500点是盈亏平衡点。指数高于19 500 ，则巴林银行的损失不断增加。
(2) 卖出看跌期权。
利森收取500 日元的权利金，提供执行价为19000的日经225指数期货期权。如果在到期日指数高于执行价19 000 ，期权将不被执行，巴林银行将白白赚取期权权利金。如果指数低于执行价格，巴林银行将以19000的价格买入期货合约。而这些股指期货将要以低于19000 的价格出售给其他投资者。因此，日经225指数越低，巴林银行的损失越大。在图9-6 中，线(2) 为卖出看跌期权的收益情况。在指数高于执行价19 000的情况下，巴林银行的利润为权利金￥500 。指数低于19 000 ，其利润线向下倾斜。然而，若指数在19 000和18 500 (执行价一权利金)之间，巳林银行还是略有盈余。18500点是盈亏平衡点。
(3) 绘制跨式期权。
卖出跨式期权的收益图形如图9-6所示的线(3) ，即线(1)和线(2) 相加。请注意，巴林银行在图中金字塔的顶端获取利润。有意思的是，这一区间处于盈亏平衡点A和B之间，即日经225指数值小幅震荡。若指数大幅震荡，位于A和B之外，则巳林银行面临损失。
该策略的盈亏平衡点的计算如下:
盈亏平衡点A:
SA=执行价-(看涨期权权利金+看跌期权权利金)=19000 - (500+500)=18000
盈亏平衡点B:
SB=执行价+(看涨期权权利金+看跌期权权利金)=19000+(500+500) =20000
因此，当股指低于18000或高于20 000 ，巴林会赔钱，而且损失并无上限(若指数远低于18 000或远高于20 000) 。巴林银行可能获得的最大利润为每合约1000 日元。这时，股票指数是恰好等于执行价19 000 。在这一点上，这两个期权都未被行使，巴林银行将保留两个权利金。
勒式期权( Strangle )
这是另一种利用波动性的期权投机策略。与跨式期权的主要区别在于勒式期权策略中，看涨看跌期权的执行价不同，而且通常是价外期权。因此，与跨式期权相比，权利金较为便宜，投机的风险也较低。在图9-7中我们可以看到，勒式期权盈利区间更大。缺点是，由于风险较低，回报也较低。
出售日: 1995年1 月14 日。
看涨期权执行:￥19000; 权利金:￥400 。
看跌期权执行:￥18500; 权利金:￥400 。
我们首先绘制简单的看涨期权收益图。参见图9一7 (1)线。盈亏平衡点是19900日元(19500+400) 。以同样的方式，我们可以绘制出看跌期权的盈亏平衡点是18100 日元(1 8500-400) ，请参阅图9一7 (2) 线。
卖出勒式组合期权3号线是卖出看涨期权(1号线)和卖出看跌期权(2) 的总和。盈亏平衡点即是勒式期权线穿过横轴之时(权利金收入等于期权损失) :
盈亏平衡点A:
SA= 看跌期权执行价- (看涨期权权利金+看跌期权权利金)=18500 -(400+400)=17700
盈亏平衡点B:
SB=看涨期权执行价+(看涨期权权利金+看跌期权权利金)=19 500+ (400+400)=20300
股指位于17 700和20 300盈亏平衡点之间时，卖出勒式期权有利可图，最大收益为￥400+￥400=￥800 ，这时股指位于这两个期权的执行价之间，两个期权都未行使，巴林银行将白白收取全部权利金。
同时买入期货与卖出跨式期权
卖空跨式期权是为了产生现金流，使得利森可以拥有足够的保证金购买更多的日经225指数期货。但将这两种策略结合，利森是否有一个总体规划，胸有成竹呢?图9-8画出同时买入日经225指数期货与卖出跨式期权的收益图，这等同于卖出看跌期权，而这一"合成"期权的执行价即为该跨式期权的执行价。
巴林可以获得的最大受益为所有权利金收益，这时股指需高于19000 。但若股指低于19000 ，其亏损将陡增，这里指的是若该组合由1份期货合同与1份跨式期权组成。若该组合将1 份期货合同与数份跨式期权捆绑，情况会变得更复杂。跨式期权/期货的比例越大(例如， 2份跨式期权对1 份期货合约) , 19 000右边的斜率越小=即，虽然股指上扬，期货合约价值因此上涨，但跨式期权中的看涨期权(空头)却因股指上扬而下跌。整个组合的收益将小于购买一份期货合约的收益。
相反，跨式期权/期货的比例越小(例如， 1 份跨式期权对2份期货合约) ,19000左边的斜率越大：即，若股指下跌，期货合约价值与跨式期权中的看跌期权(空头)都因此下跌。整个组合的损失将大于购买一份期货合约的损失。
利森的惊天大计
在上一节中，我们详细介绍了日经225指数期货合约的投机策略。值得注意的是，从1994年开始，利森的日经指数头寸还是微乎其微。但阪神大地震后，利森开始挺而走险，大量卖出跨式期权和勒式期权。利森仅在1994年11 月和12 月就出售了34000份期权。权利金收入相当可观，但这一策略却危机四伏，因为其成功与否要由到期日那天的日经指数决定。这些期权大多数执行价在18 500和20000之间:只要日经指数在合约到期日时仍处于神户大地震之前的水平，利森将得以留下部分或大部分的期权权利金收入;若指数处在这一范围以外，期权买家将行使期权，利森将大难临头。1995年1 月17 日，日经指数为19350 ，这周收盘在18950 ，因为市场似乎认为虽然地震造成巨大损失，但重建活动将有助于股市。
当人们真正意识到地震的巨大破坏程度之后，日经指数急剧下降到1 月23 日的179500 1 月27 日，利森加仓27158份1995年3月到期的日经225指数期货，到了2月22 日，又加仓至55206份合同。这时，其期权组合的表现也令利森焦头烂额:大部分头寸己经处于深度价外(图9-9右垂直轴显示累积损失，左侧垂直轴显示日经225指数)。利森试图单枪匹马支撑日经225指数，使其重回阪神大地震前的范围( 18 500~20 000) ，这样他的大量期权头寸将幸免于难。可是日经225指数并没有如期上扬，利森陷入穷途末路!
