固定收益证券简介

诸如OCIP在内的市政投资组合的投资渠道仅限于固定收益证券。简单说来，固定收益证券指中央政府、公司，或地方市政发行的债券，每年支付固定利息，在到期日时偿还本金。之所以被称为固定收益证券是因为其利息和本金的金额均事先固定，所以投资者的回报得以事先保证。

信用风险

若债券发行人无法及时偿还本金或支付利息，所谓的"收益固定"就有可能变成"收益不再"，这就是信用风险。债券的违约行为常常出人意料，也会令债券发行人名誉扫地。于是诸如标准普尔和穆迪等信用评级机构会对各类债券进行评级，研究债券发行人按时偿还本金和支付利息的可能性。若借款人的长期财务状况毫无问题，将获得最高评级(标准普尔的最高评级为AAA ，而穆迫的是Aaa) 。低一点的评级如BB或B则说明债券发行人按合同履约的可能性逐渐减小。更加复杂的是，债券发行之时获得的优良评级可能会在债券的有效期中由于发行人本身的经济状况而不断演变:若债券发行人的财务状况恶化，则其及时偿还本息的可能性减小，信用等级将被降级。

市场风险

无论是到期日国定的票面价值，还是债券发行人稳健的财务状况，都无法保证债券的市场价值在债券有效期期间一直保持固定。事实上，债券的价值几乎永远随着市场利率的变动而上下波动。假设有一个5年期的债券，票面价值为1000美元，年利率为5%，即每年50美元，共计5年。5年后归还1000美元本金。假设债券发行1 年以后，经济开始过热，利率被提升到6%。该债券发行人又发行了一个新债券，利率为6%，每年利息为60美元。以前的债券投资人购买的债券只支付5%的利息，因此他们受到损失。从机会成本的角度而言，他们每年会失去10美元的利息收入，因此，原先的债券必须降价，才能和新债券的高收益率相竞争(见第11章背景知识2) ，这就是市场风险。推而广之，市场利率上升，则固定收益证券的市场价值下阵:反之，市场利率下降，则固定收益证券的市场价值上升。我们将在以下详述，橘子县大量投资于固定收益证券，因此其技资策略将紧紧倚赖于稳定或者下降的利率环境。

久期( Duration )

上述市场风险强调的是债券价格对市场利率的敏感度。而债券的期限同样在这一关系中至关重要:在其他条件相同的情况下，债券的期限越长，其价格对市场利率的敏感度越高。那么，10年期的债券的价格对于利率的变化是否是5年期债券的2倍?换而言之，若1%的利率变化将引起5年期债券价格变化5% ，那10年期债券的价格变化是否是10%? 答案是不尽然。原因是10年期债券不仅仅比5年期债券的"期限"多一倍，还多出5年期利息的支付。显然， "期限"这一概念很难准确地衡量这一关系。更好的方法是考虑到包括本金和利息的所有现金支付，这一概念称为"久期"，也是以年为计量单位。

任一债券的"久期"通常短于该债券的"期限"，仅有二个例外: 零息票债券( 不支付利息，只在到期日偿还本金的债券〉的"久期"等于该债券的"期限" 。精确地说，久期测量的是"若所有利息和本金以现值计算， 平均几年内能收回初始投资，即债券市场价格"。通常来说，久期这一概念很好地估算出市场风险，即市场利率1% 的变动将引起债券价格百分之多少的变动，如下所示：

价格变动(以美元计) =久期×债券面值×利率变化(%)

在1992年10月，橘子县投资组合的平均期限仅为1. 4年，而在其破产之时，其久期高达7.4年。读者不禁会问，OCIP 的债券组合的久期怎么会长于其期限。

原因是该机构大量投资"逆向浮动利率债券" (Inverse F1oaters) (将在下文分解) ，使得OCIP的债券组合对利率变化极度敏感。据此，一名专家Jorion 计算出当利率上升3% 时， OCIP的损失应该为:

-16亿美元= 7 .4年X74亿美元X (-0.03)

而这正是OCIP 的实际损失!