导引 金融衍生工具和国富论

当世界经济遭受前所未有的金融危机肆虐之际，人们不失时机地认定金融衍生工具是引起金融危机的罪魁祸首。但本书目的并非是痛陈"金融界的大规模杀伤性武器"，亦非呼吁多方裁军或是签署非扩散条约。人们可能畏惧金融衍生工具，但却不能完全回避或忽视之，因为它们无所不在，渗透于现代生活里不可或缺的多种商品和服务中。比如，能源价格很大程度上受石油和天然气的衍生工具影响。又如，证券型消费信贷的资金成本(房屋、汽车贷款的浮动利率)部分取决于利率衍生工具和信用违约互换（Credit Default Swap, CDS) 。

因此，本书的首要目的在于重述各金融大败局，这些悲剧起源于金融衍生工具的滥用，结果摧毁了众多金融机构和非金融机构。本书将展现事实，分析金融衍生工具使用不当对机构带来的灭顶之灾，并指出，不但要对市场风险和交易对于风险保持高度警惕，对于风险管理和自营交易中的营运风险，也应如此。金融悲剧的故事内容各异，但其中的经验教训却始终如一， 明白无误。

本书第二个目的是通过讲述真实的"恐怖"故事，揭开金融衍生工具神秘的面纱，带领对此知之不多的读者进入金融工程和衍生工具的世界。本书将向读者循序渐进地介绍一些公司因滥用衍生工具而经历的兴衰历程。

什么是金融衍生工具?

金融衍生工具是一种金融合约，其价值"衍生于"某种标的资产(诸如货币、大宗货品、利率、股价指数等)的未来价格。本书将详述各种衍生工具，但首先有必要先解释一下衍生工具的四大种类，这四种衍生工具均适用于各类标的资产。

远期合约( Forwards )

远期合约是具有法律约束的合同，规定在将来交割某一资产，数量、价格和交割日期均在签约时确定。例如，某一远期合约在2∞9年4月13 日签订，约定90天后购买2500万英镑，汇率为1 英镑兑1. 47美元。该合约分两步走: 2009年4月13 日签订合约，规定合约内容(购买远期英镑)、金额(2500万英镑)、价格( 1 英镑兑1. 47美元)、交割期限(90天后)。但除了法律承诺外，没有实物交易发生。

90天后，合约将被执行，买方收到2500万英镑，支付3675万美元(2500万乘以1. 47)。该合约的执行以约定的汇率为准，而不管交割当日的即期汇率如何。远期合约是根据交易双方的谈判量身定做的合约，是场外交易合约。因此，双方都面临交易对手风险，即对于违约的风险。远期合约的标的资产可以是大宗产品，如铜、石油等。远期合约将在之后的三章中叙述，这一"大规模杀伤性武器"袭击过日本壳牌石油公司(Showa Shell)、花旗银行和马来西亚国家银行。

期货( Futures )

与远期合约相似，期货仅有几处不同。期货是标准化合约，数量及交割日期由期货交易所规定。例如，英镑期货只能在每年三月、六月、九月、十二月(每月的第三个星期三)交割。期货合约能在合同到期前任何时间买卖，因此流动性较好。此外，期货合约在纽约商品交易所和芝加哥期货交易所等资金充足的交易所内交易，因此交易对手风险也就无从谈起，原因是交易所要求合约持有者提供保证金作为抵押，以确保无论现货即期价格如何变动，交易双方都有能力履行合约。期货将在第4 、5 、6章中叙述，这一武器袭击过对冲基金Amaranth  Advisors LLC 、德国金属加工及工程巨擘Metallgesellschaft ，以及著名的日本住友公司。

期权( Option )

持有者通过支付期权的价格(权利金) ，有权在未来某个时间以事先约定的价格(执行价格) ，购买(看涨期权)或卖出(看跌期权)某一资产(如货币、大宗商品、股票、债券等)。有权在合约到期日前任何交易日执行的期权，称为"美式期权";只能在合约到期日执行的期权，称为"欧式期权"。英国的Enterprise Oil Ltd公司在早年完成了期权交易史上金额巨大的一笔交易： 支付2600万美元，持有90天货币期权，以防范汇率风险。该公司当时需要向某一美国运输公司支付14.5亿美元以购买石油勘查生产设备，其中的10. 3亿美元通过该货币期权保护。该期权为美元看涨期权，该公司有权以1 英镑兑1. 70美元的汇率购买美元。该公司签订期权合同时的汇率为1. 73 ，该公司当时的财务主管声称:"我们不看好英镑，认为它会下跌。我们经过仔细计算，分析了期权价格和我们能接受的美元涨幅，一致认为，购买这种期权最有效地兼顾了现金支出和汇率保障。" 90天之后，英镑不跌反升，汇率为1. 75 ，使得该公司高价购买的美元看涨期权毫无用处，寸功未建。

期权合约不仅适用于货币，还用于股价指数、利率、大宗商品等。第7 、8 、9 、10章中叙述了这一武器袭击联合利昂、巴林银行、爱尔兰联合银行，以及法国兴业银行的故事。

互换(掉期， Swap)

互换(掉期)指交易双方同意在某一时段中互换现金流，最常见的互换合同是利率互换合同:一方根据名义金额支付固定利率，另一方支付浮动利率。货币和大宗产品的互换也较为常见。墨西哥最大的铜矿公司曾决定通过伦敦金属交易所防范铜价波动的风险，以大大降低其融资成本。通过交易所，该公司与欧洲某一大型金属加工公司签订铜价互换合同，约定在三年中，每月向对方交割4000吨铜，无论世界市场价格如何变动，固定为每吨2000美元。如此一来，该互换合同其实等于36份远期合约，期限从1个月到36个月不等，远期交易价格均为每吨2000美元。大多数互换合同是场外交易，而非在交易所交易，我们将在第11 、12 、13 、14 、15章中叙述。这一"大规模杀伤性武器"袭击了宝洁公司、吉布森贺卡公司、美国加州橘子县、美国长期资本管理公司（LTCM) 和美国国际集团（AIG) 。

金融衍生工具简史

从古至今，人们在进行商品交易时总是面对三个问题:两地间(往往是千里或数月之隔〉运输货品，如何筹措资金;如何对货物保险:货物从一地运至另一地的时空变化过程中，如何规避价格波动风险。人们为对付以上的难题而设计出许多创新之举，而金融衍生工具的历史在很多方面与这些举措不谋而合。

古代

人类很早就从事长距离商品交易，许多国家也将商业作为经济力量来源之一。事实上，国际贸易促进了人类的进步和文明的发展:腊尼基人、希腊人和罗马人都是优秀的贸易民族，其交易活动得益于商品市场和货币兑换商，他们为商品交易提供了固定时间和地点。一些历史学家甚至认为，某些远期交付合约的出现可以追溯到公元前几世纪。

与此同时，在文明起源地之一 的巴比伦，商业的发展受制于商品运输方式。商人们购买货物，要求在异地交割。在其融资的过程中，旨在分散风险的合约出现了。合约规定，债权人向商人提供贷款，但还款取决于商品是否安全抵达异地。该贷款的利率高于一般贷款，因为商人等于还购买了一个"期权"，若商品受损，商人将免予还款。越来越多的放款人提供此类贷款后，贷款总风险得以控制，资金成本也得以降低。

中世纪时

其他形式的早期金融衍生工具合约可以追溯到中世纪的欧洲。罗马帝国陷落后，商品经济一蹶不振。但中世纪的欧洲在12 世纪时经历了经济复兴，主要位于两大交易中心:在意大利北部，威尼斯和热那亚掌控着与东方各国的丝绸、香料和稀有金属交易:在欧洲北部，弗兰德斯(今荷兰和比利时)以精致布料、木材、咸鱼和金属制品而名声在外。这两大经济中心优势互补，因此其商业欣欣向荣也顺理成章。另外，在12世纪时，法国东部香槟省的特鲁瓦和朗斯举行了商品交易会，促进了该地区的商业发展。在这些地方，货币兑换和商品存储服务应有尽有，更重要的是，香槟省为商业提供切实的保护。很快，来自遥远的北欧和俄罗斯的商人们也不断加入，商业活动的规则也相继出台，以解决越来越多的纠纷。其中一套商业法经不断修订，由"交易会法院"执行，成为著名的商人习惯法(Law Merchant) 。当时，大多数交易当场完成。但是，中世纪交易会的一个创新之举就是远期合约，规定在今后某时交割货物。

1298年，一个热那亚商人Zaccharia卖出30吨明矾，须从法国的普罗旺斯运至欧洲北部的弗兰德斯。当时须走海路，绕过西班牙和法国海岸，但是一路上危险重重:货物可能沉入海底或落入海盗之手。Zaccharia找到两位本国金融家，他们愿意共同承担风险。计划如下: Zaccharia先将明矾即时卖给金融家，然后签署远期回购合约，但取决于货物的安全交割。回购价格远高于当时普罗旺斯的现货价格，以反映从普罗旺斯运至弗兰德斯儿个月的运输成本、货物损毁的保险成本，以及Zaccharia获得的"期权" (若货物损毁，则无需回购)。因此，Zaccharia成功地以一纸远期合约，同时获得了融资和保险。

复兴

中世纪的交易会为交易商品的检验过程和规格设定建立了标准，并规定了交割时间和地点，可谓功莫大焉。然而，与现代交易所中的期货合约概念相比，差距还是不小。第一家有组织的期货交易所乃是日本大阪市的堂岛米市场，该市场盛行于18世纪早期，直至二战。该期货市场的出现源于封建地主的需求。当时的货币经济蒸蒸日上，地主们的收入与农作物的收成息息相关，但收成却难以预料。于是，地主们将多余的大米运至大阪和江户，存储其大米的仓库签发收据，而地主又出售这些收据，获得现金，以换回其他城市的商品。商人们购入这些仓库收据后，很快发现自己等于借钱给现金拮据的地主们，而还款则取决于今后的大米收成。于是在1730年，赫赫有名的"大米将军"德川吉宗颁布条令，在堂岛建立了大米期货合约交易，以应对大米价格的长期性下跌。如此，也帮助了农民规避各收获季节问农产品价格波动的风险。有趣的是，现代标准化期货合约中的各大要素在堂岛大米期货交易市场中早已有之:每单合约金额为100克库(每克库等于180升) ;期货合约规定每年分三个交易季节，春季(1月8 日至4月28 日) ，夏季(5月7 日至10月9 日) ，冬季(1 0月17 日至12月24 日) ，合同期限据此划分。所有交易均计入账簿交易系统，交易者姓名、交易金额、期货价格和交割时间均记录在案。交易季节结束时，各交易以现金清算，并不需要实物交割。货币兑换商很快也加入其中，担当了清算所这一角色，要求各交易方提供保证金，每十日逐日盯市(Marked to Market) ，从而消除了交易对手风险。

工业革命时期

远期合约的逐渐出现是出于规避国际贸易中价格风险的需要。比如，位于加利福尼亚的某家矿产公司向伦敦运送铜矿石，并想锁定商品价格，于是该公司卖出远期合约，合约中的远期价格可能低于数月后能卖出的价格。而位于伦敦的铜矿加工公司也想锁定其原材料价格，以更好地预测成本，并在工程项目招标中胸有成竹。由于这两家公司相隔千里，互不了解，于是中间商应运而生。商人银行(或其前身)在两地均有办事处，因此有能力撮合这笔买卖。这些中间商安排交易，并担保交易的顺利执行，收益不菲。

在19世纪初期，美国的粮食商贸受价格大幅波动影响极大：每当粮食丰收，市场上供给泛滥，价格就会暴跌。但几个月后，粮食又逐渐短缺，价格也不断回升。于是，农民们(卖方)不再一次性将其收成运至市场。相反，他们分几次运送粮食，并逐渐和粮食加工厂(买方)签订远期合约，以规避粮食价格波动的风险。芝加哥很快成为粮食存储、交易和配送中心，并通过铁路和五大湖向美国东部源源不断运输粮食。1948年，系统性的期货交易在芝加哥交易所首次登场，远期合约模变为标准化期货合约，具体体现为:交易更方便(商品规格得以统一)、更安全(保证金制度消除了交易对于违约风险)。期货交易的标的资产为各类大宗货物，诸如矿产和农产品。

信息时代

一百多年后，随着规定固定汇率的布雷顿森林体系在1971年瓦解，众多新颖的金融衍生工具(相对于大宗货品衍生工具)如雨后春笋般出现。浮动汇率宣告全球金融市场进入了宽松管制和金融创新的新时代，如图1所示，货币期货、期权、互换、互换期权等工具应运而生。早在1972年，货币期货就开始在新落成的国际货币市场(芝加哥商品交易所的二个分支)上交易。不久，由于美国对利率放松管制，市场上诞生了利率衍生产品。该产品的交易最终令货币及大宗产品的衍生工具相形见绌。到了1977年，芝加哥交易所推出了美国国库券期货，很快成为史上最成功的衍生工具。不难理解，当世界变得越来越危险之际，公司和金融机构不得不通过金融衍生工具规避风险，寻求避风港。

衍生工具及国富论

衍生工具复杂难懂，其近年来的鼎盛一时很大程度上得益于商品、货币、股价和利率等的波动愈演愈烈。从本质而言，衍生工具有效地将风险从不愿或不能承担风险的公司转移至既有能力又有意愿的那些机构。前者称为风险对冲方/套期保值方CHedger) ，他们使用衍生工具是为了降低甚至消除某一已经存在的价格风险:例如，航空公司经常使用能源衍生工具，以限制燃油价格波动的风险。后者有时被称为技机方，他们使用衍生工具是为了获利，因此愿意接受价格风险。对冲基金和技资银行的自营交易部门都是典型的投机机构。由于近年来计算机技术及金融理论有重大进展，衍生工具的成本不断下降，使得风险转移更为精确有效。

因此，各经济行为主体，如家庭、金融机构、非金融机构等在承担风险时，衍生工具使之有机会享受劳动分工和相对优势带来的好处。然而，衍生工具真的能创造价值，为各国带来财富吗?衍生工具引起诸多金融灾难(本书的主题) ,频频打击管理颇佳的知名公司，这些事实是否证明衍生工具毁灭财富，而非创造财富?毕竟，记录在案的衍生工具目前已造成的累积损失高达250亿美元以上。若加上AIG的损失，则共计2000亿美元。

然而，答案是两者皆非。衍生工具是零和博弈， 一方的损失正是另一方的获益。诸如日本神户地震或美国卡特里娜咫风等自然灾难造成物资大量毁损，但衍生工具造成的灾难并没有毁灭财富，最多只能称为转移财富。但即使经济理论无懈可击，能证明人们的财富并非毁损，而是转移至那些幸运的银行家、交易员或对冲基金，对很多人而言也无济于事。本书中描写的那些因受衍生工具所累的公司股东们损失惨重，有时血本无回。他们会厉声发问，难道监管不能更加严厉，拯救人们于衍生产品灾难的深渊吗?

本书结构

本书不以年代为序，而以各衍生工具种类(远期合约、期货、期权、互换)编排。表1 提供了各章的简介。读者将发现，某一衍生工具种类中，各产品的基本结构始终如一，不同的则是标的资产，如货币、货品、利率或股价指数等。