28 市盈率可产生欺骗性误导

1929 年时，股票价格高得离谱，任何理性的人都应当能看出当时股票市场的泡沫很大，市场崩盘即将来临。情况真是这样吗?不是的。你看，市盈率一一这个绝大多数投资者都会使用的估值指标，是可能产生误导的。较低的价格/收益比(即市盈率，P/E 指标)并不总是意味着股票的定价低，很多相信市盈率这个指标的人难以接受这一点，正因为这样，才有了1929 年的股市大崩盘。投资者们不顾那时的股指已经是1926 年水平的两倍，是1913 年水平的三倍，仅仅因为当时的市盈率看起来还不错，就买入了很多估值过高的股票，然后眼睁睁地看着股价往下跌。

道琼斯工业指数的市盈率在1929 年早期时为20 倍，当时市场已经上涨了大约30% 了，但由于企业的利润上涨得更多，因此，到当年年末，当投资者发现市场平均市盈率只有13 倍时，怎么会感到害怕呢?欧文·费雪( lrving Fisher) 先生(与我没有任何关系)是那个年代里迄今为止最著名的经济学家，他在耶鲁大学的讲台上自大地说，当时的股票定价并不高，因为企业利润上涨的速度更快。这位费雪先生认为当时的市场表现是经济强势的体现，他将这种观点表达在了图28 中，并将它收录进他在1930 年出版的图书《股市崩盘前后》 (The Stock Market Crash and Afler) 中一一这真是一个活生生的例子，为我们说明了"专家"也可能错得很离谱。1930 年，当长达三年的自杀式下跌行情进行到一半的时候，这位费雪先生还争辩说，未来不会再有令人害怕的现象出现了，因为市盈率是非常合理的，并且还在继续下调当中。

在图28 中，黑色的粗实线代表1929 年每一个月的平均市盈率水平，而虚线则代表1928 年每一个月的平均市盈率水平(因此，横轴中的每一个月份同时表示这两年中的) 。我们从左至右跟随虚线的走势可以看出，市场市盈率在1928 年一直处于上升趋势(从1 月的13 倍为起点，到12月结束时，已经超过了15 倍) 。相反地，在1929 年中，市盈率却从1月的16.2倍跌为了年末的10.8 倍。

1929 年，道琼斯工业指数从300 点最高涨到了9 月3 日的最高位386点，上涨幅度超过了29% (这恰好与1985 年的股价涨幅相当)。在这个过程中，企业利润也一路上涨，不过，股价的上浮主要发生在当年的6 月、7 月和8 月，而企业的利润增加则主要发生在当年年初。但是，投资者们看到了企业利润的大幅增长，都以为这样的企业业绩足以支撑更高的股票价格。

那么，到底是哪里出了问题呢?首先，企业的盈利报告在季度结束后的六周以后才会被逐渐披露，因此，等我们知道企业利润下降的时候，悲剧早就已经发生了。比如，如果企业的业绩在该季度的第二个月里变差了，投资者也只有等到几个月以后才能了解到真相。其次，盈利信息是容易产生误导的。当企业某一期的利润暂时比较高时，如果恰逢乐观的人们将股票价格也推得很高，这时企业的市盈率就会由于分母每股收益的增大而仍然处于较低的水平。当时的市场就是这样的，在1929 ~ 1932 年，股票价格一路下跌，而同时企业的盈利也蒸发了，由于分母(每股收益)下降的速度比分子(股票价格)更快，因此，在这两方面因素的共同影响下，市盈率水平变得非常高。

那么，上述这些结论对当前的股票市场有何启发呢?如果某些专家单纯依据市盈率或者对企业未来盈利的预期就妄下结论说企业未来的股票价格会上涨，请不要盲信他们的话，他们其实可能根本都还没有搞懂他们自己说的是什么。多年来，我在我的《福布斯》杂志专栏和上一本著作中都一再强调，不要单纯依赖于市盈率这个指标，综合参考各类估值指标会更好。单凭市盈率指标是难以得出正确结论的。