第一部分 股票市场

如果有人告诉你他已经弄懂了股票市场，摸透了其中的规律或者能将这个市场玩转，那么这些人一定是疯子。如果有人说，某个股票市场指标是全能的，单凭它就可以预测出市场的未来走势，那么这些人更是疯子。这就是本书为什么要向大家提供90 幅图的原因，因为在这些图当中， 藏着无数的事实。如果氓，要选撵一条参与股票市场活动的最高原则的话，那就是， 在股票被过度定价时， 一定要逃离。有些人会愿意支付高价去买入，还有些人则一直持有他们过去在合理价值所买入的股票，直到股票价格涨到离谱的时候都还不愿意出售， 这两类人的结局都不怎么好。

这些人愿意在高位买入或者持有至"死了都不卖"境地的原因很可能是，他们对于价值了解得太不够了。要想学习什么是价值，你可以读的书很多， 也可以去听听投资学方面的课程，或者看看这个世界在这些年的变化。再或者，你也可以花上大约1 个小时的时间，看看本部分中将要介绍的图，看看你从这些上百年来的有价值数据中能悟出些什么道理来。

股票市场操作策略

本书前两幅图为你介绍过去100 多年来股票市场的市盈率(P/E) 分布情况。从这两幅图中，你很快就能看出，当市场平均市盈率低于10 的时候，总是绝佳的买入时机; 你还会发现，一旦市场市盈率超出15或者更高， 失望往往就会接踵而至。不过，这个规则存在例外吗?当然! 对于这支华尔街之舞来说，美妙之一恰在于每一步都可能会有例外出现。

这就是真他几幅图想要说明的问题，它们从整体上再次描绘了股票市场的真相。比如， 其中一个例外就出现在20 世纪30 年代，在经济严重不景气的时候，股票市场的市盈率却高企不下。这是因为，虽然当时股票价格也在下跌， 但企业的盈利跌得更厉害，那个时候也是少有的最佳买入时机之一。不过，如果你只关注市盈率的话，就肯定会错失那次机会了。因此， 在看了这些图之后，你肯定会得出结论，也不能将市盈率这个指标太当成一回事了。

图3 和图4 就会帮助你形成这样的观点。虽然在短期内， 企业的盈利并不是驱动市场变化的主因， 但从长期来看， 企业的盈利能力是决定股票价值的关键因素。不仅股票价格与企业盈利之间具有明显的相关关系，而且，图4 会告诉你，如果你将市盈率转化为它的倒数， 就可以得到盈利/价格比率( E/P) ， 这个指标就类同于一种投资报酬率，刻画来自企业盈利的投资报酬，从长期来看，这个指标应当高于长期债券的投资收益率。

如果你同意从长期来看企业的盈利情况是非常重要的，那么，在盈利艰难的非常时期，例如，1932 年时，我们应当怎样为公司股票定价呢? 或者说，要跌到怎样的程度才能算是到了低位? 这时，你可能就会开始考虑观察一些比率了，比如，价格/股利比率，或者市净率，或者价格/现金流量比率，或者市销率等。这些比率能让你仍然跟上华尔街之舞的旋律。当市场定价已经超过了公司股利水平的28 倍，或者账面价值的倍，或者当年现金流量水平的10倍，或者等于当年的销售总额时，你就可以说，此时的价格已经涨得太离谱了，人们应当开始感觉害怕了。

当长期利率处于高位，且不再持续上升肘，股票也是不能碰的。因为从长期来看，盈利/价格比率与债券收益率应当是步调一致的，因此，利率上涨必然是股价下跌的前兆。图9 和图10 介绍了过去118 年的情况， 能让你清楚地认识到这个问题。图9 表明，急速上涨的长期利率常常会触发股票市场的危机，而如果看图10，你则会发现短期利率的上涨并不具有这样的威慑力。

除了去感知和判断价值以外， 投资者还可以从其他方面来努力。比如， 你真的了解股票的表现与债券之间的关系吗?自20 世纪20 年代中期以来， 股票投资的收益率比债券、房地产、国库券、黄金、社会平均通货膨胀率以及其他任何投资工具的表现都好。自从股票投资从20 年前开始繁荣以来，再加上本书中真他图的数据支撑，我们可以负责地说，即使顺着历史再往前推，股票投资的平均业绩相对其他投资品种来说都是相当不锚的。在图12 中，你能看到过去60年的股票投资收益分布情况。

华尔街: 缠绕全球的路

最近华尔街流传着一个神话，说通过买入海外的股票来进行分散投资，就能够以更低的风险获得更高的同报。我可以从几个方面来说明这种说法是愚蠢的。如同本部分中多幅图所展现出来的，到其他主流的西方股票市场去进行投资，实质上并没有严生真正的分散投资效应。只有当全球股市不会在同一时间段内同步起伏肘，才会存在真正的分散投资效应。但事实是，全球股市在绝大多数日才间里都是同步被动的，甚至还经常连被动的比例都大致相同。英国的市场已经越来越接近美国的市场，而加拿大的市场与美国的基本就不存在什么区别。日本、德国、法国、荷兰和意大利等国的股票市场也都与美国的股票市场紧密联系在一起。华尔街其实是一条延伸环绕全球的道路， 同步被动其实才只是它的一个侧面。通过投资海外市场， 你确实能够得到真实的分散投资效果， 但要真正做到这一点的话， 你就必须要进入那些像马来西亚和肯尼亚这种地方的小市场才行。不过在这样的市场当中， 你能得到多少真实的信息呢?我想不多。我们总是认为自己是不同于他人的，在某些方面我们也确实如此，但是，不光是在这一部分中， 实际上即使翻遍全书你都会发现， 美国经济其实只是全球金融环境的一个组成部分，并且一直以来都是这样。整体而言，只要资本是流通的， 全球的股票价格、其他金融工具的价格、商品价格和通货膨胀情况都是一起波动的。

比如，有倡多人都比较以自我为中心，他们认为1929 年的股灾单纯只是美国的事情。在图29 中，你会看到，其实这是一次全球性的灾难，最初是从欧洲开始蔓延起来的。如果不那么以自我为中心的话，那么美国投资者在当时看到欧洲市场的情况，就可以把它当作即将到来的1929 年股灾的预警。实际上，这场发生于1929~1932 年的大灾难相当吸引人们的注意，世面上流传着太多关于它的错误信息和无稽之谈，因此，本书专门用了好几幅罔来说明这场史无前例的灾难性市场崩盘一一说它是史无前例的，主要指市场下跌的程度， 而不是为了要避免在这样的灾难中遭受损失，你应当注意哪些警示讯号。实际上，最让人害怕的是1928 ~ 1 929 年的市场与1986 ~ 1987 年的市场有着高度的相似性，不仅是说这两个时期的市场在价格上涨( 详见图27 )和市盈率分布方面有多么相像，而且在这两个时期当中， 市场上所流行的公司井购狂潮(详见图21 和图30 )也如此一致。

投资的经验与教训

15 年来，作为一名职业投资人， 我在这条艰难的路上学到了不少经验和教训， 其中之一就是躲开初次公开募集股份( IPO) 的公司。公司都是选择对它自己和原有股东最有利的时机进行"公开"募股的一一-绝不是你的最有利时机。IPO 是公司通过出售新的股份来筹集资金的一种方式， 显然，只有当公司认为这样的筹资方式成本最低肘， 才会选择IPO。在IPO 中， 公司会使出它们的浑身解数，卖力地推销自己的股份。这些股票通常也被归为高风险的成长股，实际上，所有被称为成长股的股票都是投资风险非常大的。

我为《福布斯》杂志撰写"成长股"专栏多年，可以告诉大家的是， 当一只股票已经被很多人当作"成长股"肘， 你已经错失了买入机会。只有那些大多数人还没有关注到的股票才具有真正的潜力， 等到大家慢慢发现这只股票的增值空间肘，他们才开始惊诧，然后随着跑来越多的人开始关注这只股票， 股价就会一路升高。如果某只股票已经作为"成长股"而备受瞩目了，那么，即使这家公司的收入和盈利增长都令人陶醉， 那也只是迎合预期而己，不能带来预期之外的惊喜。对于一家众人都看好的公司来说， 无论它的业绩如何，如果不能达到大家的预期， 那么就会让投资者感到失望， 从而引起抛售股票。

图18 可以作为上述观点的论据。从这幅图中，你会看到一个公认的成长股指数却远远跑不过大盘的平均水平。讽刺的是，你也可以反过来将这种现象应用到股价低迷的时期。成长股指数的市盈率通常都高于大盘整体的市盈率，因此， 当你发现前者与后者竟然基本相同时， 那就说明大家对成长股没有过度狂热了。当大家都不愿意为增长预期而支付价格肘，说明市场情绪已不乐观， 而那时，正是买入几乎所有股票的好时机一一无论是成长股还是非成长股。反过来，无论在任何时候，当成长股的市盈率水平相对于市场整体市盈率水平平均达到175% 以上肘，说明投资者对成长股太过狂热，从整体上看，股票价格已经处于高位， 是时候清仓出局了。

第一部分的圈中还包含了其他的一些投资经验和教训。你会发现，消息对于股票市场的影响程度实际上比大多数人所想象的要小得多。华尔街舞曲的旋律是由强大的鼓手敲出的，而不是在报纸头版上闪过的几个标题就能带跑的。要想、根据对未来经济的预期来看透股票市场的发展前景几乎就是不可能的， 反过来，根据股票市场的表现，却常常可以预测出经济下行期的到来。从这些圈中，你还会看到为什么我不喜欢优先股一一因为它们根本就不参与华尔街舞曲的演奏(投资回报不佳) !最早用"优先"这个词来命名这类金融工具的人，一定是没有看过这类金融工具的长期投资回报图示。透过这些图你会发现，从历史上来看，牛市的长度平均为3 年，而熊市的长度略短，大约为2 年;而且，在不景气的时期，平均每月的下跌幅度为2%一一不算太少也不算太多。上面这些经验和教训，你都可以通过阅读本书， 以一种非常容易记住的视觉化方式获得。

以古通今

在这一部分中，你将会看到一些击者的事实， 然后发现这支疯狂的华尔街舞曲其实旱在华尔街真正诞生以前就已经奏响了。{尔将看到英格兰银行的股票价格在1732 ~ 1846 年的被动情况;你将听到我最喜欢的金融故事一一南海泡沫事件。可能以前你阜已听说过这个故事了，但我敢打赌，你肯定还没有见过关于这个事件的权威图解。

我把这个故事讲得非常简要，因此没有什么可以妙语生花的空间，但这个故事却是18 世纪20 年代金融周期的全球化本质体现。在这个故事之后，经济史学家经常会再讲另一个与之相似的故事一一约翰· 劳(John Law) 的法国密西西比泡沫事件。不过史学家们并没有注意到， 这两个影响面广并且极具杀伤力的投机狂潮都是各自经过了多年才形成的，一个在英国，一个在法国，它们同时在1720 年的7 月达到狂热高潮并爆发一一只不过一个在英吉利海峡的这一头， 而另一个在那一头。这种"巧合"清楚地表明，阜在大多数那个时代的人相信股票可以用来交易之前，半全球化的金融市场其实就已经形成了。

在近代部分，你将看到从1790 年开始，美国股票价格在最近190 年来的走势情况。然后是19 世纪中期铁路业的兴衰，具有传奇色彩的1907 年大恐慌、富人恐慌事件。(the Rich Man's Panic) ，每一个故事都可以给我们上一课。

本部分的最后一幅图(图39 )是最具有说服力的， 它说明了复利的力量， 告诉我们可以如何借助复利来摆脱财务困扰。实现轻松财务实际上比绝大多数人所想象的要简单，只是不太容易理解罢了。你所需要做的只是从成茸开始就存一点钱，将它们投资于收益略高于平均水平的某个地方一一比如买入那些比市场整体表现好一点的股票。

股票市场是很滑头的一一可以说，这是世界上最为变幻莫测的领域之一，所以才会有像本书这样的著作出版，来对它进行解释。不过本书的目的并不是专门介绍它的各种花招有多么复杂。学习这一部分中的图表故事，并不能让你得到华尔街之舞的全部问题答案，掌握它的全部舞步，但是， 绝对可以让你比你将会遇到并与之竞争的其他投资者了解更多。你将能对华尔街拥有自己的观点，而这一点是其他投资者可能要通过多年的实践经验才能得到的，或者甚至是从来都无法得到的。

2007 年作者注释：再版补充

通过细读每一幅图和最新的评注，你可以了解到我现在的更多想法。不过， 请允许我在这里先介绍几个主题。我肯定不再相信只依靠市盈率本身就能预测未来的风险或回报了一一在我和我的好朋友迈尔· 斯泰曼(Meir Statman) 合作的一篇学术文章里，我们已经证明了市盈率是不具有统计意义的(你可以在网上查找到这篇文章，题目是"市场预测的认知偏差"，最初发表于《投资组合管理月刊》 2000 年秋季版问。不过， 其实早在这篇文章之前，大约10 多年前我开始为《福布斯》杂志写专栏的时候，我就认为市盈率本身是不具有预测作用的。之所以这样认为， 部分原因是市盈率本身并没有考虑到各种长期资金的成本，还有部分原因则是当我们讨论对市场的看法时，一方面取决于市场本身;另一方面则取决于人们对市场的理解。

在市场中，人们的感知是现实的，但却是相反的。当大家都害怕高市盈率的风险时，其实风险井没有那么可怕， 因为市场情绪中所包含的恐惧已经将风险释放了。当人们都不再对高市盈率的市场感到害怕肘，这才是真正的风险时刻。在低市盈率市场中，这个道理也是一样的， 只不过作用的方向是相反的而已。大家认为市场是什么样子的与这个市场本身是什么样子的，同等重要。

行为金融学认为， 人们都具有因为框架(或说法、表述方法， framework ) 改变而受愚弄的倾向。因此在市盈率方面，人们吃了不少苦头。用两种不同的方式来表达的几乎同样的信息，常被人们当成完全不同的信息来对待，但真实它们实质上是一样的。对高市盈率的恐惧来自一种年代久远的表达认知偏差(有人做过这方面的行为金融学研究)一一对高度的恐惧。我们的祖先对高的东西有一种与生俱来的害怕， 因为在很阜很早以前，大家就知道跌倒是有风险的，而且从越高的地方跌下来，风险就越大。因此，如果用高度来描述信息， 人家就会倾向于害怕。高市盈率给投资者的感觉是下跌的空间非常大一一而从很高的地方跌下来会感觉非常痛， 甚至丧命。是的， 没有人喜欢下跌，但这并不能说明高市盈率就意味着将来会下跌。

如果我们将市盈率转换为盈利/价格比。那么，同样的信息就可以有不同的解释。20倍的市盈率是很常见的，15 倍的也不少，因此， 如果一只20 倍市盈率的股票在短期内跌去25% 的价格， 显然就会被认为是风险很大的股票。但另一方面，如果我们将这两

个市盈率转换为盈利/价格比，那么，20 倍市盈率的股票对应的盈利/价格比为5% 或1/20， 而15 倍市盈率的股票对应的盈利/格比则为6.7% 或1/15，盈利/价格比的上升意味着节约了资金成本或者改善了投资收益，人们就没有那么害怕了一一尤其是如果我们将盈利/价格比与长期借款的税后资本成本进行比较的话。这能让你更加看清市场的运行情况。

但是，人们还是总感觉有什么东西在影响着这个市场(通常是很长期的影响)，大家都疑惑这个东西到底是什么呢? 所以，我现在不再将市盈率或者其他空洞的比率作为一个可以用来预测市场整体走势的筛选性指标了。不过，按照市盈率或者盈利/价格比来选择某个别股票或者用于类似股票之间的比较还是可以的。

本次再版中另一个重要的观点改变是全球化分散投资问题。在过去，相对其他人来说，我正确地看到了国外市场与美国市场之间的关联性一一即使在今天仍还有很多人没有认清这一点。但是在当时， 我错误地认为国际化投资并没有什么特殊的价值， 可现在我再也不这么看了一一我已经踊跃地全球化了! 全球化投资为我们提供了非常多的凤险管理机会， 即使别国市场与美国市场在规模和发展情况上都比较相像，分散投资的业绩也会胜于在单一国家投资的业绩。现在，如果你认为投资美国的股票会有不锚的业绩，那么投资外国的股票同样也能取得优秀业绩一一美国与美国以外的发达国家之间的关联程度已经密切到了这样的地步，而你可以选择的投资品种一下子扩大了一倍以上，这不是很有意思吗!

在上一版中，我还有一种价值股投资偏见。为什么说是偏见呢?我曾经帮助定义了"小盘价值投资" 股票类别，并以价值投资者的身份取得了早期的成功(当时非常流行价值股概念) 。但是后来，我发现市盈率高的股票并不意味着投资风险就会很高，所以现在我认为， 从长期来看， 没有任何类别的股票会天生就优于其他类别。如果只看短期， 总是会有某一类股票成为热门股， 不过紧接着就会有大量的这一类股票供应上市，随后便冷却下来。接下来， 等某一类股票变成了冷门股， 公司便会慢慢回购这类股份，造成市场上流通股份的减少。直到最后， 技术类、能源类、消费品类、房地产投资信托基金、制药类…… 只要你能叫得出名字来的，每一类股票都会有它的风光之日。价值股会变为成长股， 而成长股也可能会变成价值股。在从事投资工作的阜期， 我认为价值股会更好一些，但这只是我当初的偏见而已(当然也与一些数据不真实有关) 。如果你像我一样在资本的圣坛上祷告，你就会知道一直坚持只投资一类股票是不对的，这必然会导致你失去很多投资机会， 而错失投资机会真是糟透了!

让我们顺着华尔街之舞的步调慢慢去领略吧！