21 与资产有关的收购策略

主与道琼斯指数达到高点、绝大多数股票市值计量指标都位于各自的历史高位时，你会发现，如果按公司资产的重置成本来进行判断，股票的定价仍然还是十分便宜的。但是，如果根据左图来进行判断的话，答案是否定的。图21 给出了全部股票的市值总额(等于股票价格与总股数的乘积)与这些工业企业相关资产重置成本之间比值的变化情况。

可以看到， 1968 年股票的成交价格平均为公司资产价值的1.5 倍，根据这个指标或者其他任何计量指标来进行判断，股票的价值都被高估了。在接下来的15 年中，股价一路下滑。在这一过程中，方面由于股票价格的下跌，另一方面也由于受通货膨胀的影H向，资产的重置成本越来越高。因此，股票市值与资产重置成本的比值开始变得越来越小。到1980 年时，股票成交价格与相关资产重置成本的比值低于70% 。

我们还可以换一个角度，从收购方的立场来看待这个问题。如右图所示，在20 世纪60 年代，各大企业集团的领导人都忙于疯狂井购。这些收购方的行动如此快速， 是因为他们深知当前自己的股票价值被高估了，因此在井购活动中，他们都急着要用自己已经被高怕的股票来作为井购对价，买入被收购的小公司。到1980 年，股票市值与有关资产的重置成本之比已严重缩水，到处都是便宜的股票，且大多值得投资者买入。但是在20 世纪80 年代的并购浪潮中，却鲜有收购方愿意用它们被低估了的股票来作为支付对价。现在，它们更愿意持有自己的股份，在仅有的几次大型并购中，企业都是利用浮动利率的垃圾债券进行融资的。正如右图所示，调整通货膨胀的影响后，到 1984 年，企业并购市值首次恢复到了1968 年时的水平，但如果只看名义货币， 1984 年的并购市值比1968 年高出了300% 。

会计按照历史戚本报告资产的价值，并不反映这些资产当前的价值或者重置成本。当股票市值与资产重置成本的比值相对较低时，直接收购要比创立公司更省钱。这就是并购浪潮兴起的原因。如果你想在某个特定的行业中扩大规模，显然直接去收购一家公司要比从头开始购置厂房与生产设施显得更加经济。为此，德崇证券公司发明了垃圾债券，为这场并购浪潮中的收购者提供了大量的资金支持。

于是，这是不是意味着股票的定价依然还是偏低呢? 很难这样说!1968 年的事实说明，并购狂潮的到来往往预示着股票市场的价值已经被高估了，在狂潮掀起之后的5 ~ 10 年里，股价走势往往都不让人看好。自1982 年以来，股票价格已经上升了150% ，这使股票市值与相关资产的重置成本之比从0.69 重新回到了1.70 的高位一一当然，这个比值的分母也是在同步上涨的。受通货膨胀因素的影响，自1982 年以来，该比值的分母价值上涨了大约20%。用1.7 除以1.2 ，我们所关注的这个比值重新回到了1.4的水平上，虽然与1968 年时的比值水平相比较略低，但并没有低多少。因此，大家应当提高警惕了!

再版补充

在并购浪潮和科技股IPO 狂潮中，大量交易都是以股份作为支付对价来完成的，这直接增大了股票市场上的供给量，使未来的股票价格增长产生压力。2007 年，记录在案的企业并购交易大多是直接用货币资金进行支付的，这减少了股票市场上的股票供应，剌激了股价上升。以现金为基础的并阳交易可产生难以想象的牛市效应。因此，对于企业的并购活动3 我们需要特别留心并购的支付方式，并区分不同支付方式的影响一一以货币资金为基础，则预期将出现牛市; 相反，若以股份作为支付基础，则预期不久将会出现熊市。