6 市净率：按账面价值定价

道琼斯工业指数果真能像某些作者写的那样，冲上3000点吗？是的，有这种可能，但从历史估值的角度来看，目前要实现这种可能性的希望并不大。这种看法的支持者们预测，股票价格会从1982年1000点以上的水平翻三倍，因为在20世纪20年代和50年代的大牛市中，股票估值都翻了三倍以上。这些分析师们还引用内部的基础数据说：向从20世纪60年代以来，公司盈利和l股利都翻了一番，但市场指数在近20年内一直在700点到1000点上下波动——因此可以认为，目前的股票定价太低了，尤其是如果再考虑通货膨胀影响的话。持有上述观点的人注意到，企业盈利的增长导致账面价值也出现了上升——因为不断留存的收益壮大了企业的经营实力。由于会计在报告资产价值时使用的是历史成本，而不是调整了通货膨胀影响以后的资产价值，因此可以认为，这种账面价值(即股东权益，或者资产价值减去全部负债价值后的净额)的上升导致道琼斯工业指数的真实价值被低估了，如果考虑通货膨胀的影响，这些资产的价值更有上升的空间。

不过请注意，图6给出了道原斯指数与上一年度账面价值之比(即我们通常所说的市净率指标)的分布情况。可以看出，大多数牛市都是在市净率非常低的时候开始启动的。以从1982年开始的这场牛市盛宴为例，启动时的市净率才只有1.10的水平。自1934年以来，道琼斯指数只有一次跌到了接近账面价值的水平.这次事件发生在1979年。在1987年初期，道琼斯工业股的市净率正处于高位(2.02倍)，接近52年来的历史最高点，即1965年时的2.36倍。这说明，市净率继续上行的空间已经不大了。

对比图5与图26，你会发现，在市净率高企的时候，股票市场的表现大多不佳。市净率越高，其后的结果越糟糕。如果道琼斯指数真的涨到3000点的话，按现在的胀面价值944.97计算，市净率将达到3倍以上——这在最近55年内是从未发生过的。市净率指标在1928年和1929年确实曾经达到了这样的高位(最高时为4.5倍)，但后面所发生的故事你已经非常清楚了。那么，如果考虑账面价值的增长可能呢？在1927~1929年，账面价值也是增长的，但增幅只有大约20%。令人非常沮丧的是，当前的道琼斯工业股票账面价值水平比它在5年前的水平还低了3%。所以，账面价值的快速增长问题存在着太多的不确定性。

那么，近期的通货膨胀是否会影响市净率指标，从而使道琼斯工业指数有可能冲上3000点呢？是的，但是这里也存在另外一个问题：股票的盈利是当前的，井未剔除通货膨胀因素的影响。因此，按照目前道琼斯工业组合的盈利水平，即每股115美元来计算，3000点的价格水平意味着市盈率为26倍——比起1986年的市盈率平均水平18倍来说，高出了许多，如果与图l和图2中的历史市盈率水平进行比较的话，更是高得不得了，这种情况在历史上仅在企业盈利水平几近消失的年份中才出现过(1921年、1932年和1982年)。因此，虽然是可能的，但从历史情况来看，让市盈率涨到那样的高度却非常不容易。此外还有一点：如果道琼斯工业指数涨到3000点，那么价格/股利比率将接近历史最高位32,(根据图5)明显已经进入了市场估值过高的警示领域。

因此，虽然人们可以预测道琼斯工业指数将冲上3000点，而且这确实也是有可能发生的，但根据大多数估值模型，这种情况将是极为罕见的——如果万一真的发生了，根据历史数据我们可以知道，那将意味着紧随其后的必然是凶残的暴跌。

再版补充

20年后再回看这个问题就更加高意思了。如今，道琼斯工业指数早已突破了3000点，并且，随着各种数据越来越容易获得，单凭市净率这个单一的指标已经预测不出什么了。要想跑赢市场，你必须要掌握其他人不知道的信息才行——而市净率本身是无法帮助你实现这个目标的。在一个连续多年通货膨胀，而会计规则反应极为迟钝的世界里，账面价值已经成为一个几乎没有任何意义的数字。