2 再谈市盈率

如果你对图l还心存疑问，那么，请再看看本图。这幅图是我所见过的最古老的市盈率分布图，由我的办公伙伴们根据考利斯委员会的数据(来源于20世纪30年代，国会对当时的证券情况和大萧条原因进行的调查)绘制。这幅阁列出了考利斯股票指数在1871-1936年的市盈率分布情况，比图l早了21年。你会注意到，这幅图中1915-1936年的情况与图l略有不同，这单纯是由于指数构成的差异所引起的。与道琼斯工业指数相比，考利斯指数的成分股范用更广，因此指数波动性可能更小一些。但两幅图所透露出来的思想是一致的。

首先，请注意在1915-1976年只有5段时期内的市盈率是高于20俏的(详见图1)，而在本图中，这样的机会只出现过4次。其中，有l次是在20世纪30年代很多企业都无钱可赚的时候。当时的市场是消极的，但几近于军的盈利使得市盈率被无限放大了(这种罕见的现象在1982年也出现过，当时道琼斯工业指数成分股企业的利润突然蒸发了，市场投资气氛直线变冷，但平均市盈率却高达100左右)。从图中还可以看到，在1893年和1894年，其实也曾经出现过这种现象，只是程度相对轻一些罢了，当时最高的市盈率只达到了28倍。在这两年中，考利斯股票指数下滑了22%，从43.5降为33.9。

这就是著名的1893年大恐慌，是那次全球经济大萧条(详见图63)的表现之一。在这次事件中，企业的平均每股收益跌幅在57%以上，这使得市盈率升高到了28。在接下来的10年里，股指翻了一番，说明当时的资产价格确实是非常低的。这种仅在1893年、1921年、1932年、1937年和1982年发生过的罕见现象是具有历史意义的，当时市场市盈率达到了前所未有的高度，而资产的价格却低得惊人，这也是仅有的几次高市盈率却值得买入的时机。正是由于这样的原因，我在投资中才不会单独地只依据市盈率的高低来进行买卖决策(详见图8的相关评注)。

在绝大多数时间里，市盈率的平均值都略低于15，很少有大幅低于15的时期出现。市盈率低于10的情况仅山现在第一次世界大战期间和图1里所列出的几个时段。因此，在20世纪70年代才刚出砚过超低市盈率之后，短期内再复出现这种情训的可能性应当是非常小的。具有讽刺意味的是，在1917年，市场平均市盈率达到了有史以来的最低点，仅有5倍，但紧接其后的并不是闹哄哄的牛市。1917年时的考利斯股票指数为55，到1919年时上升至71，然后在1920年又跌回了55从图2和图l中都可以看到，当时的市盈率仍然很低，只有7倍。接下来，市场才开始点正启动，一路冲进“喧嚣的2O年代”,这说明，当时的股票价格确确实是非常便宜的。

但最重要的是，在近115年以来，市盈率再也没有达到过1986年和1987年时的高度。在这段时期内，高市盈率仅出现在市场指数下滑而企业盈利能力突然下降得更加厉害的时候。因此，因2是对图l的加强，说明将来可能会出现股价暴跌。

再版补充

你对已知的东西应当经常进行质疑，因为我们总是可以获得更新、质更好的数据。

市盈率本身对股票的未来风险和回报是没有影响的，只有与长期利率走势和市场估值情况一起进行考虑时才是育意义的。