43 蛇形曲线

"蛇形曲线"在这里指的是股票和债券在未来若干年中的此消彼长关系。图43 中列出了高等级公司债券的平均利率与用标准普尔400 样本公司代表的公司利润增长率之间的关系。企业通过实现利润增长而获得资金的能力与它的借款资金成本之间是密切相关的。在图43 中. 左纵轴上标出的是利率水平，右纵轴上标出的是企业的利润增长率。从图中我们可以看到，利率与利润增长率之间的关联程度是非常密切的，当企业的利润快速增长时， 市场利率也处在高位，这种情况通常发生在经济快速扩张的后期。随着利率开始下调，企业的利润增长率也开始萎缩。

这意味着， 如果这种历史关系能持续发展下去，井且利率继续下行，那么企业的利润增长率也会继续下滑。如果利润的增长变缓了，那么，股票市场就会有问题产生。为什么会这样说呢?在我写作这本书的时候，道琼斯工业平均指数正处于大约2100 点的位置，样本公司的每股收益之和大约为115 美元. 这意味着市场的平均市盈率水平大约为18 倍。根据图1的结论， 从历史数据分布来看，18 倍的市盈率已属于高位。

这样高的市盈率合不合理呢?再简化一点，假定市盈率刚好为20倍。将20 倍市盈率转换为"盈利/价格"，可以知道结果为1/20， 或者5% 。请你这样考虑一下，将我们直接拥有一家企业一一或者说，持有这家企业的股票能够得到的收益率，与持有一只债券能够得到的利率(详见图4 ) 进行比较。如果目前投资股票的收益率低于持有债券的利率，那么，除非企业盈利能实现大幅增长，最终使未来若干年的股票投资平均收益率超过债券利率，否则我们为什么要去投资股票呢? 毕竟债券还可以还本付息，而股票所赚得的利润大部分都用于对发行公司的再投资了; 从基本面风险的角度来看， 债券的风险也比股票小一些。

因此，当道琼斯指数的市盈率为18 倍时，对应的盈利/价格为1/18，或者5.6%。从目前来看，债券的利率为8.5%。所以，除非企业的利润在将来能够飞速上涨，否则需要利率下降3 个百分点或者更多，投资股票才是划算的。如果债券的利息率只下降一点点，那么企业还是需要提高它的利润水平，才能说明2100 点的道琼斯指数水平是合理的。

不过，这条蛇形曲线告诉我们， 随着债券利率的下降，企业的未来利润增长率也会跟着下滑。根据这条曲线， 8% 的债券利率对应的企业利润增长率大约为5.5 %，这意味着，道琼斯样本公司的每股收益之和在未来三年中将可能从115 美元增长为121 美元。这样，在2100 的点位上，道琼斯指数的市盈率就会变为17.3 (=2100/121 )倍，即盈利/ 价格仅为5.8% (= 1/17.3) ， 相比8.5%的债券利率来说，仍然低很多。

所以，根据这条蛇形曲线，债券利率必须一路下调到6% 以下，人们选择股票作为投资对象才是明智的， 这样的下调幅度可是比较惊人的。当债券的利率等于5.5% 的时候，才能基本与股票市场的投资收益率具有同等的竞争力，此时，根据这条蛇形曲线，公司的年度利润增长率将达到4%，这样，道琼斯指数样本公司的每股收益在3 年后只需要增长到129 美元一一也就是说，6.1% 的股票投资收益率。就可以跟债券相抗衡了。这就是企业的利润、利率与未来的股票市场之间的相互关系: 真如草丛里潜伏着的蛇一样蜿蜒曲折。

再版补充

2007 年，我们正在经历一些历史上比较独有的东西一一全球都是如此，股票的投资收益率( 即盈利/价格，等于市盈率的倒数) 自2002 年以来就一直都高于债券的利率。很长一段时间以来， 公司首席执行官们就一直在学习如何夸大企业的利润， 通过低成本地借入资金、回归自己的股份或者收购竞争对手来增强公司股票的吸引力( 请参考我对图4 和图30 所做的再版补充)。