4 收益率比较：股票与债券

在利率与股票估值之间真的存在着什么有意义的关联关系吗？确实是的！从图4中，你就能从另一个角度看到两者之间这种密切的联系。图4突出了一个投资管理中最为基本的概念，即只有当股票收益率高于债券投资收益率时，股票投资才会有不俗的表现。下面让我们来看看两者之间的具体关系，以及为什么会有这样的结论。

图4中显示了两条曲线，其中细的这一条是在1946~1974年投资于高等级公司债的收益率情况，而粗的这一条则是根据标准普尔500指数计算的股票投资收益率，它等于市盈率的倒数，即用收益额作为分子，用为获得这些收益额而支付的价格作为分母，计算得到的比值(详见图43)。股票投资收益率是用百分比形式来表示的，因此完全可以与债券投资收益率直接进行比较。举例来说，如果某只股票的市盈率为20，那么它的倒数，或者说收益率则为5%(1/20=5%)。图4中的数据显示，20多年以来，股票投资收益率总是大于债券的投资收益率。

基于下面这两个原因，面对股票和债券这两个投资品种时，投资者总是会对股票投资收益率提出更高的要求。首先，股票投资的风险更大。比如，企业未来的盈利能力可能下滑，从而损害股东的未来投资回报；而除非公司破产，杏则债券持有人总是能得到固定的支付。其次，虽然你所投资的公司可能会赚很多钱，但是，由于公司管理层可能会将大量的利润留存用于企业的未来发展，从而使投资者得不到多少股利分红；

但如果是债券投资，则投资人立即就能得到他们的投资报酬——你一定早已听说过这句古老的谚语吧：双鸟在林，不如一鸟在手。

以前，由于政府制定的税收政策对资本收益更有利，愿意发放股利的企业比较少。如果某家企业将它所赚到的利润都留存起来，而不用于支付股利，那么这些钱就可以用来支持公司的增长，创造更高的未来利润，从而使股票价格升高。这样，应税投资者(即投资者个人，而不是那些可以免税的养老基金等机构)从股价上升中可以得到资本性收益。资本性收益所对应的税额相对于将这些现金流量以股利或者利息的形式发放出去所需要上交的税额来说，要少很多。1981年的税法将资本性收益的适用税率从35%调整为20%，极大地剌激了人们的投资动机，从而在历史上第一次出现了股票投资收益率持续低于债券投资收益率的时期。

但是，在1986年修订的税法中，资本利得的税收优惠政策已经被删除掉，所有的收益都被要求予以平等对待。现在，受税率下调和大量历史证据的影响，两者之间的关系正在重新转回债券收益率低于股票投资收益率的状态。在不久的将来，这可能会成为一个影响股票价格的真正不利因素。如图43所示，只有当利率大幅度下降，并且企业利润在1986年中期的基础上继续稳步上升时，当前股票价格才是合理的。然而，在当前一片红火的股票市场中，要实现这一点可没有那么容易

再版补充

股票投资收益率曲线与债券投资收益率曲线之间的这种关系在2007年(即我写作本书的时候)特别明显。首先，债券和股票作为两个不同的投资品种，都在竞争投资者手中的资金。第二，债券的投资收益率实质上就是企业的借款成本率。自2002年以来，当(税后的)股票投资收益率高于债券收益率(税前数，需要调整税收的影响)时，公司管理层便可便宜地借入资金，用来回购公司所发行的股票，或者用现金买入竞争者所发行的股票以赚取利润。这样，流通在外的股份数量就减少了，那么每股对应的利润就会增加，所以每股收益增大，这使股票价格更加真奇吸引力。更令人欢喜的是，还有企业用借来的钱进行现金收购和回购，直接减少市场上的股票供应量，使股价走高。