1 市盈率：历史与现状

我敢打赌，你一定认为1929 年美国大股灾时的市盈率高得不得了吧?但实际上，你的想法是错误的。与1986 ~ 1987 年股灾时股票市场的市盈率水平相比，1929 年时的市盈率其实压低一些。怎么回事呢?当一只股票的价格相对于股票发行公司所取得的盈利水平较高时，我们就说这只股票的价格被高估了。当所有股票的价格相对于公司盈利水平都被高估时，通常说明这个市场已经准备好要从喧嚣中撤退下来了。你很清楚1929 年之后所发生的一切吧? 几乎每一次当市盈率达到这样高的水平时，市场的表现都很糟糕。1986 年，当道琼斯工业指数的平均市盈率达到19倍时， 这幅图在我落满灰尘的图书馆书架上发出了刺耳的预警声。

这幅图源自高盛投资公司在1975 年发布的一份研究报告，与其他类似的图相比，它特别简洁。实际上，价值钱工业混合指数图(详见图11 )中有更多关于市盈率的细节信息但由于它太过复杂，反而不容易让我们得出结论。在这幅罔中，扭横线表示20倍的市盈率水平，我们一眼就可以看出的是，市场平均市盈率在20 倍以上的次数很少。相反，在绝大多数时间段里，市场的平均市盈率都在15 倍以下。

更具有讽刺性的一点是，市场的最佳买入时机，即20 世纪20 年代股价飘升之前和大萧条之后市场回暖之前，市盈率水平都高得近乎冲天，变得无穷大，如图所示，这是因为那时的企业几乎没有什么盈利。不过，这种情况非常罕见。

你是否会认为1929 年时的市盈率也会达到传奇般的冲天高水平呢? 这是不可能的! 这就是为什么当时很多人都傻傻地持有股票，冲进史上最大的下滑通道。他们根本还不知道股价已经被高估了。最有趣的是，1929 年时的市盈率相比1986 年时其实还算低的。如果市盈率通常都在15 倍以下，那么.这幅图就已经对当前的股票市场发出了严厉的预警。

再版补充

虽然这幅古老的图看起来十分具有说服力，但市盈率其实是不适合用来做远期预测的! 这就是为什么你必须常常对你所接受的东西进行质疑的原因，尤其是当这些过去的数据有可能并非"清洁"的时候。利用可免费获得的公开信息和Excel 电子表格工具，现在我们已经可以轻松地证明，根据市盈率(无论是高、低还是适度)是无法预测出未来的风险或者回报水平的。我在最近出版的一本书《投资最重要的三个问题》中，对市盈率进行了深入而简洁的探讨，高市盈率市场有时适合投资，高时却非常不适合。通常情况下，当市盈率比较高时z 普通大众都会心生害怕，这时的市场仍然可以正常维持下去，如同20 世纪90 年代后期那样。但是，当市盈率很高而普通大众还毫不胆怯时，那样的市场就应该看淡了。类似地，当市盈率较低但投资大众都对市场看涨时，市场也并不可怕。在今天看来，更重要的是人们对市盈率水平的反应，因为众所周知，现在投资者情绪已经成为一种信息，并对证券定价起着很大的影响。只是，我们较难确认投资者对市场市盈率水平的感受，并计量它对定价的影响。

同时，由于股票与债券都是可供投资者选择的投资品种，因此，当市盈率水平很高而长期利率非常低时， 选择买股票的人会更多，因此高市盈率能够得到支撑。我在原评洼的最后之所以会提出忠告，说1987 年时的市盈率水平已经"发出了严厉的预警"，就是因为在整个1987 年间，直到那一年的股市大崩盘以前，长期利率都处于高位并且还在持续上升。因此，要想对市盈率做出真正的评价，我们需要同时考虑可比长期市场利率的水平和市场大众对佑值的整体情绪变化。