邦美公司

人们对医疗器械制造商邦美公司比对超威半导体公司抱着更大的希望。这家公司制造人造关节(主要是股骨头和膝关节)，还有各种各样用于整形外科手术的其他产品，比如固定断骨的销子和螺丝钉等。这家公司已经有约25 年的历史， 一直由公司创建者之一经营，而且很少有竞争的公司。(在邦美公司的主要市场中，前五名公司控制了85% 左右的销售收入。)

整形外科器材行业是相当有吸引力的。声达国家人口老化，如果有更好的保健则意味着人们寿命更长，这就增加了人造关节的需求。此外 ，人造关节在20 世纪80-90 年代就已经变成大众产品了.

肉为人造关节的典型特点是有10~12 年的寿命期限，到期需要替换新的或者修补磨损的人造关节，进引人修补程序的人造关节数量才刚刚开始攀升。加上第一次安装的需求，这个市场正以7%~10% 的速度增长，而且网为年度提价3%-4% (这在整形外科行业是相当平常的) ，因此销售收入每年增长10%~14% ，这对于一家处于平均水平的整形外科器材公司是相当有把握的。这些公司共同赢得市场份额，占有市场份额越多可能增长得越快。

人造关节的毛利率相当丰厚， 肉为这个行业的进入门槛很高，而且有很高的转换费用。外科医生更喜欢有很长临床记录的产品，这就意味着一个暴发户很难快速赢得市场份额。这是一桩非常依赖产品研究的生意.所以具有数十年的产品开发经验和专门技术有助于让现在的经营者领先于潜在的新进入者。此外，每一家公司的产品都有些许的不同，这就意味着，如果要更换产品，整形外科医生要研究产品参数且勉强挤出时间重新熟悉该产品，所以除非它能提供巨大的潜在利益，再则根本挤不进这个市场。因为人造关节技术的不断创新，甚至是革命性的(这是很可能的) ，所以在这个行业里市场份额能保持相当稳定。

通过阅读邦美公司和它的几个竞争对手的10-K 报告， 或者浏览行业网站，你就能看到所有这些信息。如果财务报表证实邦美是一家有吸引力的公司，让我们继续往下看。

竞争优势

首先，我们需要寻找这家公司有竞争优势的证据，这种证据并不总能表现在数字里。就像在本章前面对超威半导体公司所做的分析，我们通过检验邦美公司的自由现金流、毛利率、净资产收益率和资产收益率的趋势，来寻求它拥有竞争优势的证据(见表11-8 )。

慎重的投资者梦寐以求的卓越的财务表现是: 协调一致和持续增长的自由现金流(自由现金流相对于销售收入比率在5% 以上，而且通常高于这个比率)，以及非常一致的营业毛利率和销售净利率。这里没有模棱两可，任何公司能在10 年的时间里把销售收入的10% 以上转化成自由现金流，说明这个公司是相当不错的。

邦美公司的净资产收益率和资产收益率趋势看上去像恒星一样持久不变，它具有高的毛利率、相当好的资产收益率和适度的财务杠杆(见表11 -9 )。它的资产效率虽然在20 世纪90年代早期有所下降，但是没有到令人担忧的程度。它财务报表上唯一的黑点是1 999 年的毛利率突然由27.6% 下降到22.7%左右。即使它下一年迅速地复原了，这也是我们要仔细调查研究的。

快速看一眼表1 -10 ，在1999 年较低的毛利率似乎应归于公司记录的0.55 亿美元的"其他"费用。经过深入挖掘1999 年10-K 报告的脚注之后，我们发现这项0 . 55 亿美元的非经常性费用与一起纠纷有关，竞争对手宣称邦美公司与之进行了不公平的竞争。这不是一个大的发现，医疗器械行业是一个经常有诉讼的行业，而且不利的法律费用有时是无法更改的事实。这只不过是邦美公司在过去几年间发生的比较大的问题，而在该公司2002 年的10-K 报告中没有需要讨论的令人担忧的法律纠纷，它也不是我要过多担心的问题。不管怎样，我们应该牢记，要特别注意邦美公司的资产负债表，确信公司有财力应付这些偶然发生的法律纠纷。

总体来看，邦美公司似乎有相当强的竞争优势。资本收益率和自由现金流一直都很高，而且年与年之间没有很大变化。尽管我们应当对邦美公司的竞争优势挖掘得更深入一点，以更加确信这些文件的财务结果有持续性，但邦美公司到目前为止已经表现出了稳健投资的财务特点。

成长性

表11-11显示邦美公司收入增长有一点易变性，波动范围为8%~20% ，但是在这10 年间销售收入的增长率基本是平均的。这就相当好了，而且它与我们在前面考察过的行业的平均水平是协调一致的。这意味着邦美公司有能力控制自己的市场份额。

现在，让我们看一看它的盈利增长是否也如此稳健(表11-12 )。除了1 999 年受到我们之前提到的0.55 亿美元法律费用的影响之外，它的盈利增长一直很优秀。每年15% 的增长速度持续10 年是很难的，但是邦美公司做到了。另外，邦美公司15.7% 的盈利增长率与15.8% 的销售收入增长率非常一致，这就意味着邦美公司如此稳健的财务成果也许不是靠会计游戏创造的。一家好公司的盈利增长应当是通过年复一年地销售更多的产品。

盈利性

我们为邦美公司稳健的现金流和高资本收益率打了很高的分数，但是就像我们对超威所做的，我们还要更深入挖掘以发现是什么驱动邦美公司的盈利能力。此外，我们使用利润表作为我们的工具(见表11-13 )。

这且比例是相当可靠、稳定的财务结果。毛利率达到70% ，而且看上去它们在那段时间里一直在逐渐增长，这意味着这家公司有能力保持对它所销售的货物的定价能力，并且能够控制制造产品的原材料成本。企业销售和管理费用一直稳定在销售收入的一个百分比，这意味着邦美公司的管理不像它的成长一样变得更有效率，但不管怎样，这已经很好了，因为邦美公司的企业销售和管理费用的大部分是公司付给销售人员的工资，销售人员销售得越多，得到的工资也越多，这是合情合理的。

最后，公司研发费用对销售收入的比例一直在下降。尽管这可能是正面的，因为当邦美公司把研发费用分散到巨大的销售收入基数上时，它意味着公司有较高的销售和管理费用毛利率，但我们还需要确认邦美公司没有削减太多的研究费用。创新是邦美这种公司的活力源泉，所以我们希望做某些深度的挖掘工作，以确认公司在产品线上有足够多的新产品。这些问题我们通过浏览公司最近的新闻稿和年报就可以大概确定，而且我们也可以把邦美公司花费在研发生的费用与其竞争对手对比，以确认是否协调一致。

全面来看，这里没有模棱两可的内容。邦美公司成功通过了盈利能力的测试，而且结果也非常清晰，它只有很少几次非经常性费用，更为重要的是，这些费用确实没有重复出现，因为它们只是不可预知的法律纠纷导致的。

财务健康状况

邦美公司没有长期负债，所以我们不用担心这件事情了。流动比率在4 左右，对于一家没有负债之忧的公司来说是相当高的，而且公司把现金水平持续保持在总资产的15% 左右。

你应当注意的是，像邦美这样有如此盈利的公司为什么让那么多的现金堆积在资产负债表上。对于一家公司，如果它预期在未来几年内会有一笔大的投资，那么临时性筹措资金是好事情，但是现金在资产负债表上太长时间说明使用不是很有效率。如果你看到现金以总资产的一定比例年复一年地增加，这是财务健康的信号，但你还要努力搞清楚为什么管理层不回购股票，或者把它再投入公司业务中。这三种选择中公司选择任何一种以使现金账户激增都是可取的。

风险

在评估像邦美公司这样每一个方面得分都如此好的企业时，设想一个可能的空头情形是至关重要的。事情看上去太好往往让人不敢相信是真实的，而且任何一家公司如果有某些瑕疵都应当引起重视。

首先，我们需要考虑诉讼风险。我们在早些时候提到邦美公司有0.55 亿美元的法律诉讼费用，而且看起来公司好像还时不时地卷入了其他纠纷。因此，我们应该确信公司是再有足够的保险，以及公司是否很好地披露了涉及法律诉讼的情形。( 10-K 报告的"委托事项和或有费用"部分有助于我们做这项工作。)法律风险有巨大的不可预测性，所以我们应当预备邦美公司潜在的以大字标题出现在新闻版面上的风险。

另一个要关心的领域是邦美公司在国外的经营情况不像在美国本土那样好。如果我们看一看邦美公司2002 年10-K 报告"分部数据"部分，会发现公司在美国本土以外的销售收入占公司的25% 左右，但是本土以外的营业利润只占12% 。美国本土以外的分部占全公司很大比例，但盈利只有同内水平的一半，而且增长也不快，我们应该弄清楚邦美公司对它国外经营情况的计划是怎样的。为什么盈利如此少，增长如此慢?如果邦美公司不能尽快让国外经营进入正轨，难道公司想把这些业务一起出售，或者有某些更大的战略方面的原因?公司是否需要国际化的形象?我们应该努力找到答案，以使我们知道一家公司在国外的经营风险有多大。

邦美公司的规模也是个问题。通过深入挖掘整形外科器材行业得知，邦美公司没有它的某些竞争者规模那么大。邦美公司占有全世界整形外科器材市场7% 左右的市场份额，而它的竞争对手史赛克公司占有15% 左右的市场份额，强生公司的DePuy 分部占有14% 左右的份额。占有市场份额多的公司有时能赢得更大的规模效益，这就使包们可以把价格定得更低，在竞争力上超过规模较小的竞争者。因为邦美公司一直成长得不错，而且没有证据表明公司有毛利率方面的压力，它看上去用在现有的资源就可以抗衡规模更大的同行。但不管怎样，我们应该留意规模更大的竞争对手挤压它的风险。

最后，我们应该看一看一些行业风险的情况。邦美公司如此之高的毛利率暗示我们，这家公司还可能继续给它的产品提价。但是有证据显示，暴利的保健行业有可能招致一些政治方面的压力。医疗保险报销制度的变革，或者其他不可思议的调整结果，可能对整个整形外科医疗器械行业产生巨大冲击。法律风险、意外的调整变化是很难预测的，所以我们应该为一只可能令人不快的股票做好思想准备。

管理

就像我们对超戚半导体公司曾做过的一样，考察邦美公司股东签署的委托书是我们评估其高级管理人员薪酬的第一站。他们的薪酬相当合理: 董事辰兼CEO 戴恩·米勒赚取的薪水和奖金不高于50 万美元，而其他高层管理成员也大致在这个范围。该公司一位副总的薪酬在2002 年甚至高于米勒。薪水和奖金在过去的几年间有稳定的增长，但是相对于邦美公司如此高的盈利还是完全可以理解的。最后，没有"其他补偿"等很多其他公司高级管理人员收到的这些东西，没有提到贷款、公司的汽车、人寿保险单、像享受国王待遇似的特殊延期退休账户等。管理层拿到的是现金薪水，某些人收到适度的股票期权授权，也就如此了。

在股票期权方面，过去的主年间米勒和董事会主席奈尔斯·诺布利特没有收到股票期权，而且某些对委托书更深入的挖掘显示，米勒从来没有从公司收到过股票期权。米勒拥有公司3%的流通股份，而诺布利特拥有1. 8% 的股份，这是完全适当的，二人已经进行的实质性的股权投资，激发了他们关注股东利益，而且他们看起来不需要更大的股权投资。(这与甲骨文公司的拉里·埃利森或者苹果公司的史蒂夫·乔布斯的行为形成鲜明对照，他们两人在最近几年里除了取得现金股权投资， 还持续不断地得到期权承诺。)

对于那些收到股票期权的高级管理人员来说，这几年，其期权数量看起来是合理的。在某一个特定的年份里，没有一个高级管理人员收到的期权超过派发期权总数的1%，这意味着期权分布的范围很宽，遍及全公司上下。此外，每年派发的期权总量也很少超过流通股股票数量的1% ，而且公司的股份总数在过去的几十年里几平没有变动。这告诉我们，邦美公司只是使用期权负责任地激励员工和高层管理人员，并且没有稀释股东价值，这就是要寻找的那种让你放心的管理层。

估值

对于像邦美这样高质量的公司来说，估值似乎是投资分析过程的唯一致命弱点。好公司很少是便宜的，所以当我们决定给邦美公司股票一个合理估值时需要认真对待。高增长率和强大的盈利能力意昧着我们应当为这只股票付出较多的现金，但我们也不能付得太多，否则我们的投资不太可能得到合理的回报。

用基本的多重估值方法估值，我们发现邦美公司之前以28 倍市盈率交易，那是过于昂贵了，它远远超过了市场大约20 倍的市盈率，但是它与过去5 年公司平均38 倍的市盈率相比还是相当低的。价格对现金流比率告诉我们一个类似的事实: 35 倍的价格对现金流比率高于市场14 倍的价格对现金流比率，但是比邦美公司自己历史平均的45 倍要低得多。

最后，邦美公司的收益率和现金收益率分别是3. 0% 和2.1 % ，不能得出"价值低估"的结论。我们在无风险的罔债上能得到更好的收益，而且假设邦美公司的风险比美国国债高，我们就需要从它的股票上得到一个更高的现金收益率和股票收益率。

不管怎样，债券的报酬是网定的，而邦美公司的盈利和现金流经过一段时间还会稳步增长。此外，邦美公司的业务在过去几年间一直比较协调稳定，这意味着我们可以用更多的信心预期这家公司的未来。对我来说，像邦美这样的公司是一个折现现金流分析的完美的候选者。

邦美公司自由现金流在过去的几年里增长相当稳健(见表11-8 )，如果未来5 年的自由现金流以每年15% 的增长率增长，而且我们适当地假定邦美公司开始损失市场份额井且之后的5 年增长开始放缓，我们看到邦美公司在下一个10 年里将要产生的自由现金流现值大约是20 亿美元左右(我使用比市场10.5% 低的折现率9% ，因为邦美公司是一家财务稳健的公司)。加上永续年金价值大约35 亿美元，所以邦美公司价值55 亿美元左右，或者为每股21 美元(表11 - 14 为你做了演算)。

截至本书写作时，这只股票以每股28 美不交易，看上去似乎高于这一系列假设的价值。不过，也许是我们预测它的竞争对手在5 年后就开始吞食它的市场份额有些过于保守了。此外，也许没有理由假设一家年轻且精力充沛的整形外科医疗器械行业的公司经过10 年后增长率只有3% 。那是与经济增长相同的相当低的增长率，而且邦美公司在未来10 年将以高于行业平均增长率增长是完全可能的。因此，让我们试一下另外一种情况。我们将假定邦美公司在第6 年后增长得更快，而且我们将把预测的水平线外推到15 年，我们假设到那时邦美公司的增长率降低到稳定的3%(见表11-15 )。

在这一系列假设基础上估值的结果是每股大约30 美元，就在本书写作时这只股票交易价格的附近户假设这是合理的情形，我应当在每股24 美元附近对这只股票加以关注，这相对我的估值有20% 的折扣。我不需要更大的安全边际，因为公司优良的资产负债表、极好的行业前景和l稳定的盈利能力，所有这些都减少了假设发生错误的可能性。

无论如何，这个分析过程教会了我们一些非常重要的事情:第一种情形是，邦美公司的股票值30 美元的可能性要大于只值20 美元的可能性; 让我们相信这家公司能够阻止竞争，并在未来相当长的一段时间内以高于行业平均增长率的水平增长。我们假设的第二种情形是，公司自由现金流能以年增长率12% 的速度增长很长一段时间，这种情况毕竟是很稀少的。

这是折现现金流法估值的主要优点。通过两种假定情形的思考，我们现在已经知道哪种假设与我们的估值每股30 美元是一致的。用这些知识把我们自己武装起来，我们就能做出更多良好的投资决策，因为如果我们只看现在的市盈率相对于历史平均的市盈率，我们就不知道我们更应该相信哪一个假设下的股票估值是合理的。例如，我们也许应该更关注邦美公司相对于行业内其他竞争对手的竞争地位，就像整形外科医疗器械长期需求可能会慢下来的任何信号一样，因为是这两个因素把我们的估值从20 美元提高到30 美元。