收益性
现在我们开始第二步，从各个角度说，这个分析过程都是至关重要的:相对于投入公司的资金数量，公司产生了多少利润?这是把一家好公司从平均水平的公司中找出来的关键。因为任何一家公司都是从外部投资者那里取得投资，并把它投出去赚取回报。回报越高，公司越有吸引力。
我已经简要地讨论了利润率以及削减成本和提高价格对利润率驱动的重要性。判断公司盈利能力的另-个好的路径是，将每股盈利与经营性现金流量相对照，因为经营性现金流量显示的是真实的利润。
但是相对于经营业务要占用的资本，除了考察净利润、毛利润和经营性现金流量，还有些东西我们不能忽视。我们需要知道公司每1美元的资本能够产生多少利润，以便知道它是否有更多的超额利润用于再投资，相对于低效率的竞争者，这会给公司带来竞争优势。
从这个路径思考，一家公司的角色与共同基金的经理相似。共同基金的经理拿了投资者的钱后在其投资的股票和债券上赚取回报。你是愿意把你的钱给一个持续每年赚取12% 收益的股票投资经理，还是宁愿给另一个平均年收益率只有9% 的基金经理呢?
公司没有什么不同，它们拿了股东的钱投资到它们自己的生意上去创造财富。通过评估一家公司经过投资取得的收益及该公司对收益的管理，我们可以知道它是怎样有效地使用资本赚取利润的。一家公司的投资管理相当好，能持续创造12% 的资本收益率( ROC )，通常要比一个仅有9% 资本收益率的共同基金更有吸引力。
有两个评估公司盈利能力的工具，它们是资本收益率和自由现金流量。在这里，我先从资产收益率( ROA) 和净资产收益率(ROE) 开始(我们在第三章评估竞争优势时已经谈过)。然后，我将展示给你怎样把自由现金流量和净资产收益率比较，我将用一个久经考验的检测盈利能力的指标一一投入资本收益率( ROIC) 做一个简短的讨论。
资产收益率
你已经知道了资产收益率的第一个成分，它就是销售净利率(净利润除以销售收入)，它告诉我们每美元的销售收入在公司付完全部成本后还剩多少。资产收益率的第二个组成部分是资产周转率(销售收入除以资产) ，它大致可以告诉我们一家公司以怎样的效率从1美元的资产种产生收入。把这二者乘起来，你就得到资产收益率，资产收益率将告诉我们一家公司的每1美元的资产能够产生多少利润。
把资产收益率作为效率的一个评估标准，我们发现，具有较高资产收益率的公司在把资产转化成利润方面做得更好。把顶尖的零售商比如百思买公司与电路城公司比较时二我们很容易看到，电路城公司在20 世纪90 年代至2 1 世纪初都在苦苦奋斗。1998年以来，电路城公司的资产收益率一直在4%~5% 徘徊，然而百思买公司的资产收益率已经从5% 提高到差不多10% 的水平(见表6-3 和表6-4 )。
这显示百思买公司拥有更高的利润率一一对百思买公司来说差不多是3% ，对电路城公司来说在2% 以下，但是两家公司之间的最大区别在于资产周转率。例如，在2002 年，电路城公司投资在财产和存货(对大多数零售商来说这是最大的两项资产)上的每1美元产生了2.5 美元的销售收入，与此同时，百思买公司投资在财产和存货上的每l 美元则产生了3.2 美元的销售收入。很清楚，百思买公司的运营比电路城公司更有效率，而且在把资产转换成利润方面做得更好。
资产收益率帮助我们了解了两条使盈利能力更卓越的通道:提高你的产品价格(高的毛利)，或者加快资产周转率你经常可以看到一些利润率很低的公司，例如食杂商店和折扣零售商，着重强调用高的资产周转率来实现稳定的资产收益率。对任何一个不能对产品大幅度加价的公司来说，严格的存货管理是关键，因为它降低了资本的占用数量，这些资本能给资产带来回报与之相对的是， 一些可以给产品标高价的公司(例如蒂芙尼公司)能够承担更多的资本占用，因为它们可以提价， 用更高的利润率弥补低的资产周转率
如果所有的公司都只有一大堆资产而没有负债等其他事项，那么使用资产收益率就很好，但是很多公司都有部分资金是通过负债取得的，这些负债需要进行特别的记账。我们下一个评估公司盈利能力的指标是净资产收益率，让我们了解一下吧。
净资产收益率
净资产收益率是一个全面评估公司盈利能力的指标，因为它反映的是一家公司使用所有者权益的效率，换句话说，它测量的是使用股东的钱进行投资产生回报的程度，也就是每1美元股东资本产生的利润。
要计算净资产收益率，用一家公司的财务杠杆比率乘以资产收益率即可:
净资产收益率=资产收益率×财务杠杆比率
资产收益率=销售净利率×资产周转率
因此，净资产收益率全部展开的等式为:
净资产收益率=销售净利率×资产周转率x 财务杠杆比率
你可能注意到，我们这里介绍了一个新的尺度一一财务杠杆比率，该项指标用来测量一家公司负债相对于所有者权益的程度。与销售净利率和资产周转率(这些比率高是毫不含糊的)不同，财务杠杆比率需要你仔细观察。对于任何一种负债，数额适当可以推进收益，但是负债太高可能会导致灾难。
你需要考察一下这家公司的业务属于哪一类。如果它相当稳定，这家公司也许可以大量负债而不会有太多风险，生意崩溃、公司被债务利息支付所困的概率可能很小。但对另外一种公司，如果其生意是周期性的或者经营是不稳定的，则要保持高度警惕，因为利息支付是固定的，不管公司业务经营的好坏都必须支付。
因此，我们有三个指标能推进净资产收益率，那就是销售净利率、资产周转率和财务杠杆比率。如果一家公司只有一个不好不坏的毛利率和适度的财务杠杆比率，那么它可以在资产周转率上做很多文章。举例来说，对于经营很好的折扣零售商(比如沃尔玛)，高资产周转率使它们在用每1 美元的投资赚取更多收入方面非常有效。这些公司在使消费者心甘情愿地为商品一次性付清货款方面表现优秀。如果一家公司资产周转率仅仅是中等，公司也没有高的财务杠杆比率，那么它应该有很高的利润率，比如寇驰那样的奢侈品公司。在更多的领域，一家公司推进它的净资产收益率通常是使用相当大的财务杠杆比率，比如许多成熟的公司(如公用事业类的公司)即是如此。
尽管很难概括，我还是想提供一个评估企业净资产收益率的粗略标准。一般来说，非金融类的公司在没有过多使用财务杠杆比率的前提下，能产生10% 以上的净资产收益率就是值得投资的。2003 年中期，在晨星公司的数据库里，只有大约1 /10 的非金融类公司在过去的5 年中每年都能取得10% 以上的净资产收益率，所以你能看到公司要取得这样的业绩有多难。如果你能够发现一家潜在的净资产收益率能稳定在20% 以上的公司，你真的是发现了一个好机会。
当你使用净资产收益率评估一家公司的时候，要注意两个问题。第一，银行的财务杠杆比率永远是巨大的，所以如果银行机构使用看起来相对非银行机构高的财务杠杆比率你也不要恐惧。(我们将在第十七章学习怎样评估银行的财务健康状况。)另外，因为银行的财务杠杆比率永远那么高，你就要提高金融公司的衡量标准，寻找净资产收益率稳定在12% 以上的公司。
第二，如果企业的净资产收益率看上去太好了，有可能不真实，因为这种情况经常发生。净资产收益率在40% 以上常常是没有意义的，因为它也许已经被公司的财务结构扭曲了，比如公司最近可能从母公司分拆出来，公司可能回购了很多股票，或者公司进行了大规模的加价等，这些常常会扭曲净资产收益率，因为在这些情况下公司权益的基数降低了。如果你看到超过40% 的净资产收益率，应仔细查看这家公司是存具有以上这些特征中的某一个。
自由现金流
在前面的章节里，我们已经介绍了经营性现金流，它是用来测量一家公司产生多少现金流的。和经营性现金流一样有用的指标是自由现金流，它不考虑、公司必须花在维持或扩张业务上的资金。我们需要在经营性现金流的基础上减去资本性支出(资本性支出是用来购置固定资产的) ，就是自由现金流:
自由现全流=经营性现金流-资本性支出
回想一下前面热狗亭的例子。假设麦克非常成功，所以他决定用他赚的现金建造第二个热狗亭。建造这个亭子的花费应当在"资本性支出"中列示，并从现有现金流量中减去。
为什么呢?我们需要把业务分开。一部分是作为资本的净使用者的业务，也就是支出比赚钱多的业务;另一部分是资本的净生产者的业务，它创造的剩余现金是真正属于股东的。你在某些时候可以看到自由现金流常常被当作"所有者盈余"，这样的表述是正确的，它表示一家公司可以提取而又不影响公司业务的现金数量。
一家产生大量自由现金流的公司能用这些现金做各种各样的事情:把它存起来等待投资机会、用它收购、回购股票等。自由现金流给公司带来融资的弹性，因为这家公司可以不依赖资本市场来支持它的扩张。自由现金流为负的公司不得不去贷款或者卖掉一些股票来维持公司经营，而且如果在公司的危急时刻，或市场变得不稳定的时候，这可能变成一件危险的事情。
当然，净资产收益率很难推演出多大现金流量对公司来说是足够的。不管怎样，我认为对于任何公司，比5% 多的销售收入转化成自由现金流都是有必要的，可以用销售收入去除自由现金流得到这个百分比，这将表明公司在产生超额现金方面做了一项坚实的工作。
把净资产收益率和自由现金流放在一起考虑
考察公司当前收益率的一个好方法是利用盈利能力矩阵。这个矩阵可以分析公司的净资产收益率相对于公司产生的自由现金流数量。如图6-1 所示， 自由现金流在一侧，净资产收益率在另一侧。这个矩阵能够告诉你很多你正在分析的公司种类的信息。
像微软、辉瑞制药和第一数据公司全部都有很高的净资产收益率。很多人著书立说， 告诉人们怎样像这些公司那样管理生意，你很容易明白为什么这样做，因为这些公司是赚钱的机器。人们把大量新的资金投进去，然后有大量的超额利润吐出来。这些公司的管理层非常善于为股东的资金赚取高额回报。
无论何时，如果你跟踪这些公司中的任何一家， 你将会注意到它们除了净资产收益率高，还有其他许多共同的地方。它们的股票在20 世纪90 年代的牛市中全部都有高的估值。再一点就是，一家能为股东投资赚取高额收益的公司对所有股东来说都更有价值。
再看一下其他方面，我们看到上述这些公司也能产生很好的自由现金流。例如，辉瑞制药公司在2002 年产生了 80 亿美元的自由现金流，这80 亿美元是辉瑞在它已经做完必要投资之后额外产生的。辉瑞如何花这80 亿美元有很大的选择余地，比如可以支付给股东，这些自由现金流折算到每股大约是1.31 美元。事实上，这些老的成熟的公司是乐意这样使用自由现金流的。它们的生意增长得不是很快，而且它们认为股东们能利用自由现金流赚取更多的回报。因此，它们以股息的方式回报给股东。(这就是为什么投资低速增长的公司常常有如此之高的收益的原因。)
与之对应的另一面. 辉瑞制药公司认为，它可以为80 亿美元找到一条比股东自己投资收益更高的投资渠道。因为这家公司在一个相对快速增长的经济领域一一保健行业，而且有一个把新药转换成超额利润的稳定的盈利记录，它可以照此继续做下去。不管怎样，如果辉瑞制药公司开始像微软公司那样在资产负债表上积累现金，我们大致可以推断这家公司没有更多可赚取超额利润的再投资路径了。在这个案例中，我们宁愿看到该公司派息或者回购股票。对微软公司来说，尽管派息数量不是大手笔的，但至少这家公司开始这样做了，这意味着它开始认为内在的再投资机会正在逐步减少。
在这个矩阵的下半区，像亚马逊公司、捷蓝航空公司、康卡斯特公司和柔适公司等，这些公司只产生很少或者负的向由现金流。像这样的公司不能产生更多的自由现金流，是因为它们在自己的业务中耗尽了公司产生的全部现金，即使有些公司很需要在扩张方面投资。
有些公司频繁地进行投资，是因为它们希望这些扩张的努力在将来能给它们带来丰厚的利润。亚马逊公司就是一个例子，它在打造品牌和扩张站点上投入巨资。与此同时，捷蓝航空公司为了扩大对新城市的服务正在花费巨资购买新的飞机。
捷蓝航空公司和亚马逊公司就像年轻的创业者，它们获得贷款而且信用积分很高，它们正在把每一分钱投入打造和扩张它们的业务中去。尽管它们的这种投资还没有赚到很多钱，但它们业务上的投资是为了在未来的某一时点能赚取丰厚的利润，那是它们真正取得回报的附候。而辉瑞制药公司更像一个成功的中年商人，它早已证明它能用股东的钱赚取很好的收益，所以人们在它的门外排队以取得它风险投资的特许权。
你与成熟的商人待在一起，比和年轻的创业者待在一起所冒的风险要小得多，尽管那个创业者也许会回报你更多倍。
投资给这个世界上的创业者没有任何错误，只要知道你将进入的是什么领域。盈利能力短阵能帮助你从中找出一个长期的机会。
想象一下这样的盈利能力矩阵。右上角是辉瑞制药公司，这是一个甜蜜的点，这个点拥有超额的现金和赚取高额收益的能力。在右上角这个方块里的公司都有很好的收益和较低的经营风险。( 当然，如果你以一个高的估值买人它们的股票，它们也许是很有风险的股票。)
我们把目光移到右下角，这里有柔适公司，你会看到这些公司把它们的全部现金用于扩张，但是它们能够为股东的投资赚取高的回报。如果这些公司有有利可图的再投资机会，它们可能会把公司产生的全部现金用于扩张。例如星巴克公司和家得宝公司，在整个20 世纪90 年代始终显示高的净资产收益率和负的自由现金流，因为它们把每一分钱都用于设立更多的连锁店和超市。
在左下角的公司还没能取得一个正常的净资产收益率，它们花费大量的资金，但是还没有成功盈利。这里列出的大多是投机性的公司，这些公司一般有长期的机会，但还不清楚全部的巨额投资是否能产生持续而有吸引力的回报。
投入资本收益率
投入资本收益率是一个久经考验的分析资本收益的比率，这个比率调整了资产收益率和净资产收益率的某些特性。你不用担心你要自己计算，它是相当复杂的.只要知道怎样解释它就可以了，因为它是一个比资产收益率和净资产收益率更全面、更好的衡量盈利能力的工具。
本质上说，投入资本收益率改进了资产收益率和净资产收益率，因为它把负债和权益放在一个彼此相当的位置上: 它把与负债相关的扭曲矫正过来，这些扭曲使公司在使用净资产收益率时，因为具有很高的杠杆作用看起来收益性很好。投入资本收益率和资产收益率、净资产收益率对利润的使用标准不同，资产收益率和净资产收益率使用的是净利润，而投入资本收益率使用的是税后的营业利润，并且是在扣除财务费用之前。还有，投入资本收益率的目标是除去公司不同的融资决定造成的影响一一不管是使用债权融资还是所有者权益融资一一这样公司就可以尽可能地聚焦在核心业务的盈利能力上。
如果你听到有人谈论投入资本收益率时，你知道这个慨念意味着什么吗? 很简单，就像解释资产收益率和净资产收益率一样解释投入资本收益率，较高的投入资本收益率比低的更可取。
投入资本收益率
提示: 如果这些艰涩的金融学让你昏昏欲睡， 你可以忽略这个框里的内容，不要为怎样使用投入资本收益率和加权资本平均成本担心。
投入资本收益率是衡量一家公司真实经营业绩最好的度量指标，它度量的是企业全部投资资本的收益率，不管资本的来源是什么。
投入资本收益率的公式非常简单:
投入资本收益率=税后净营业利润(NOPAT) /投资资本
等式的分子很清楚: 税后净营业利润，而且是在扣除利息费用之前的。分母有点复杂，而且尽管有很多种不同的方法计算它， 你最好还是用这个版本的公式:
投资资本=总资产-不附带利息的流动负债(通常是应付账款和其他流动资产)-超额现金
如果商誉占资产一个很大的百分比， 你也可以减去商誉。
让我们看一个例子。在2002 财务年度末，沃尔玛公司总资产价值947 亿美元， 减去应付账款、应计负债和应计所得税， 剩余677 亿美元， 这就是沃尔玛公司的投资资本。查一下该公司的利润表， 我们看到营业利润是136 亿美元。如果我们用它乘以公司36% 的所得税率，我们得到一个粗略的结果就是税收一直与利息收入或者利息费用无关(记住，利息对公司来说是可以税前扣除的)，而且我们发现:税后净营业利润= 136 亿美元一( 136 亿美元X 36%) =87 亿美元。
下一步，用税后净营业利润除以投资资本，即87 亿美元除以677 亿美元，得出投入资本收益率等于12.9%。对像沃尔玛这样已进入成熟期的公司来说， 12.9% 的投入资本收益率是相当骄人的业绩。