第九章 

估值一一基础

到目前为止，我们花了很多时间来分析公司。如果投资过程像识别一家有良好管理团队和较强竞争优势的公司一样简单，我们就不需要再做什么了。但是即使买人最好的公司的股票，如果买入的价格过高，这也将是一个糟糕的投资。要投资成功还意味着你需要在有吸引力的价位买到好公司的股票。

这是一种投资理念，但在20 世纪90 年代牛市期间它不再被人相信，在科技股泡沫时期甚至被彻底扔出窗外。估值变得元关紧要，人们总是愿意付出更多，他们认为一份公开的对公司质量定期的投资评论比估值要强一百倍。

由于会有更大的傻瓜在更高的价位买走股票，这能让很多人富裕，至少是在账面上。麻烦的是没有人知道音乐何时停止，当它真的停止时，买入价格被高估的资产的投资者希望以更高的价格卖出去，但他绝对会失望的。

这就是投资者与投机者两者之间的区别。投资者以低于资产估值的价格买入股票，取得收益的多少取决于这些股票的财务表现。形成鲜明对照的是，投机者购买股票是因为他们相信它将升值，他们总认为还有其他投资者愿意在某一点上要为之支付更多的钱。投资者收到的回报基于他们大量准确的分析，反之，投机者能否有收益取决于是否有其他更容易受骗上当的人。

股票市场的回报来自两个关键的部分:投资收益和投机收益。先锋公司的创始人约翰·博格尔曾指出，投资收益是一只股票的增值，因为它的红利和后来的盈利都在增长;反之，投机收益来自市盈率变化的冲击。回顾整个20 世纪，博格尔发现美国股票市场10 .4%的平均年收益率可分解成: 5% 来自分红， 4.8% 来自盈利的增长，只有0.6% 来自市盈率的变化。换句话说，经历一个长时间的跨度，投资收益的成果要远远高于投机收益的战果。

当我们考察一个较短时间框架时，情况会有所不同。例如，1980-2000 年，市场年收益率大约为17% ，其中4% 来自分红， 6%来自盈利的增长，而剩下的7% 来自市盈率的增加。

在令人毛骨悚然的20 世纪70 年代的美国熊市当中，市场的年投资收益率稳定在13.4%，但是70 年代早期所谓"漂亮50" ①股票的市盈率从16 降低到7 ，市场的年投机收益率则是少见的一7.5% 。 80 年代，市场的年平均收益逐渐回归到5.9% ，但这不是因为盈利和分红，而是因为在80 年代普通投资者在平均水平的股票上支出的比在70 年代要少。

① "漂亮50" ，指20 世纪70 年代初被美国证券市场机构投资者追捧的增长型大公司，这些公司在70 年代初的市盈率平均达到41.9 。一一编者注