折现率

我们已经有了公式，我们还需要了解什么因素决定折现率。我们怎么知道是使用7%还是10%的折现率呢？从我们前面假期延期的例子中，我们知道机会成本或者时间价值是一个因素，在其他因素中，最大的决定性因素是风险。

不幸的是，没有办法精确计算我们在折现现金流模型中的准确的折现率，那些讨论折现率估计方法的学术文章很多，但请相信我， 这些都不能解决你的问题。

在这里你需要知道实际上当利息率增长的时候，折现率也要增长；当一家公司的风险水平提高的时候，它的折现率也要增长。让我们把这两个因素放在一起。对于利息率，你可以使用长期国债的平均利率做一个合理的替代。(记住，我们使用这个国债的利率表示的是机会成本，因为我们可以确定政府到期将支付已承诺的利息。)在2003年中期，美国10年期债券平均收益率大约是5.5% ，我们就使用这个利率。因为这不是精确的科学，你也许会喜欢使用5%或者6%的利率来表示机会成本。

现在说一说风险，这是一个很难准确测量的因素。按照权威金融理论家的说法，风险就是易变性(或不确定性)，而且一家公司的风险水平可以通过观察公司股票的被动度相对于市场波动度的大小简单估计出来。肉此， 如果一家公司的股价突然从30美元跌到20美元，这个理论认为这只股票已经开始变得更有风险了。

在晨星公司，我们不是这个风险定义的热心追随者，因为我们认为一般来说股票便宜比股价高企相对降低了风险。(前提是假设公司的核心业务没有发生戏剧性的变化，否则就不是一个通常的股票下跌的情形。)我们认为最好通过研究公司来评估风险，而不是只看股票，一家公司的风险是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的。

为什么呢？因为过去股价发生的变化可能与公司未来产生的现金流关系不大。我们认为把风险定义为"资本持续损害的可能性"更有意义，换句话说，风险就是"当我们出售资产的时候，我们的投资已不具备今天这些价值的可能性" 。有一些因素在估计折现率时，我们认为应当考虑。

公司规模

小公司通常比大公司风险大，因为它们更容易受到不利事件的打击。小公司常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。

财务杠杆作用

一般来说，负债较多的公司比负债少的公司风险大，因为相对于其他费用电它们有很高比例的罔定费用。在景气的时候，它使盈利状况变得更好;但在不景气的时候也会使盈利状况变得更糟，这会增加财务困境的风险。(财务困境意昧着公司偿还债务困难。)公司的资产负债率、利息偿付比率和其他少数几个因素决定了公司来自财务杠杆作用的风险水平。

周期性

要确定一家公司处于周期性行业(比如设备或者半导体行业)还是稳定性行业(比如快餐食品或者啤酒行业) ， 因为周期性行业公司的现金流比稳定性行业公司的现金流更难以预期，它们的风险水平更高。

公司经营与管理

这个因素归结为一个问题:对于现在这些管理层经营这家公司，你能给予多少信任?尽管在奖励管理层方面，很少能非白即黑地汗论，但如果管理人员的薪水异乎寻常的高，或者他们已经出现了第七章所提到的那些危险信号中的任何一个，与那些没有这些特征的公司相比，这个公司的风险明显要大。

竞争优势

要知道公司是否有竞争优势，其竞争优势的针对面较宽、针对面较窄坯是根本没有? 针对面较宽的竞争优势是一家公司拥有较强竞争力的象征，它能更有效地阻挡竞争者，从而使公司的经营拥有稳定的现金流。

复杂性

风险的本质是不确定性，评估你看不见的东西是很难的。业务或财务结构足够复杂的公司比简单的、容易理解的公司更有风险，因为它很可能把一些令人不愉快的事情隐藏在你所忽视的财务报告的脚注里。即使你认为管理层像阳光一样诚实，公司在经营方面也做了卓有成效的工作，但那可能只是它聪明地给你做了一个复杂的假象，这将影响你对其风险的评估，除非你真的能记住全部700 页的最新10-K 报告。

你应该怎样把这些风险因素合并在一个折现率里呢?让我说很容易，其实它没有标准答案。在晨星公司，我们使用10.5% 作为一般水平公司基于前述因素的折现率，而且我们制作了一个公司是否更有风险或者风险比平均水平低的分布表。在2003 年中期，一些公司比如强生公司、高露洁公司和沃尔玛公司折现率范围下调至9% 左右，反之高风险公司比如美国接光技术公司、捷蓝航空公司和亿创理财( E* Trade) 公司折现率最高达到13%~15% 。关键是选出适合你的折现率。不要为精确性担心，只要思考你正在评估的公司比平均水平风险更高还是更低，以及风险高或低了多少，你就做得很好了。另外，记住给折现率赋值不是精确的科学，对一家公司来说没有"正确"的折现率。