超威半导体公司
超威半导体公司可能看起来像一项有吸引力的投资。它是市场上仅有的两家微处理器制造商之一(微处理器是PC 机和服务器的大脑，而且计算机已经是普遍使用的设备)。超威也生产快闪存储器，快闪存储器被用于各种各样的设备中，比如移动电话和网络路由器，有长期稳定的需求。在微处理器市场上，超威过去几年已经在技术方面赶上了主要竞争对手英特尔公司，而且在20世纪90年代末，有证据表明这家公司正在销售的芯片比英特尔公司销售的芯片速度更快。另外，超威一直致力于开发功能强大的下一代芯片，这个新产品也许比英特尔公司提供的任何芯片都更好。
也许你注意超戚的消息，或偶尔浏览一下该公司站点和年报咱这就是你对它简单的了解。不管怎样，还是没有足够的信息让你做出可靠的投资决策，所以我们需要走近公司，系统地研究一下投资超威的决定到底有多可靠。
竞争优势
首先，寻找竞争优势的证据。就像我们在第三章讨论的，我们通过分析公司自由现金流、毛利率、净资产收益率和资产收益率来检验超威过去的盈利能力怎样(见表11-1 )。
看上去超戚产生自由现金流的历史波动较大。在20世纪90年代早期景气了几年之后，它的自由现金流转为负值，伴随着公司增长的沉重的资本支出，超威没有产生任何自由现金流，直到2000年技术繁荣之后。那可不是公司有良好竞争优势的信号。不管怎样，某些快速增长的公司花了数年时间把资金转为资本支出，这就意味着它们的自由现金流为负值，因为它们还在创造竞争优势( 20世纪90年代， 星巴克是这方面一个很好的例子)。让我们把目光转向超威的毛利率和资本收益率(见表11-2)。
让我们看一下营业毛利率和销售净利率，我们发现虽然超威前些年的自由现金流表现比后面几年的好，并且公司在过去的6年间一直在流失资金，但这个趋势并不能预示它是周期性的亏损。
净资产收益率和资产收益率反映了同样的情况。20世纪90年代早期之后(当时净资产收益率在百分之十几已是相当好了)，超威的业绩进入了一个大的衰退期， 一直持续到2000年的技术繁荣期。我们也看到资产周转率在下降，这就意味着超戚的效率变得更低;与此同时，财务杠杆比率在逐渐向上，显示超威借了越来越多的债。
超威近几年已经进入了景气年份，净资产收益率、自由现金流和毛利率在2000年都很优秀，而且它值得我们花时间去发现其原因，以确定这是再是一个失常或者更好时期即将到来的信号。通读完近几年的一些年报，我们发现超威在2000 年赚钱的方式还是老路子:它大量生产比英特尔速度更快、价格更便宜的芯片，这让它赚了一大笔钱。一直到2001年，随着PC机需求的缓慢下降，英特尔公司也开始大量生产有价格竞争力的芯片。
所以，超威近几年一个大的成功应归于高技术产品，我们从第三章知道这一增长的因素是竞争优势持续性最短的。对我们来说这没什么奇怪的，英特尔公司迅速利用它的超级规模和资金储备推出了一款竞争的芯片，并且夺回了被超威暂时夺去的市场份额。
全面来看，在超戚的历史财务数据中，没有足够的证据表明超威有稳定持续的竞争优势。要弄明白为什么并不困难：英特尔公司在微处理器市场占统治地位，而在过去的几年里超威的市场份额一直在15%左右徘徊。英特尔公司的规模使它可以花费的研发费用相当于超戚的4 倍，当你知道半导体行业变化如此之快的时候，这就意味着速度是一个很大的优势。英特尔公司的规模使它达到了一个很好的规模经济，因为它能把工厂等固定费用分散到巨量的芯片上去。
超威缺乏竞争优势，意味着如果我们想要买入这只股票就需要大的安全边际。而即使没有竞争优势的公司，如果基本面不是太不靠谱同时也足够便宜，在某些时候也可能是合适的投资品种。让我们通过考察在第六章谈论的五个方面一一丁成长'性、收益性、财务健康状况、风险和管理来完成我们的分析，然后对股票做出一个大概的估值。
成长性
表11-3展示了在过去的10年间，超威收入的成长率具有易变性。通过全面分析，这并不可怕，但是过去10年间一个6%的年平均增长率在PC机需求旺盛的时期没有什么可吹嘘的。
很难说利润增长率对超威半导体公司有多大意义，因为超威在20世纪90年代有如此之多的亏损年份。我们能注意的是超威在最近盈利的年份(2000年)比以前盈利的年份( 1995年)赚了更多的钱，但是在2002年比它过去不良的记录亏损了更多的钱(见表11-4)。
收益性
在我们评估超威是否有竞争优势时，我们再看一看自由现金流和资产收益率，结论对超戚来说是负面的。让我们挖掘得更深一点， 寻求一下超威是怎样赚钱(或亏损)的。表11-5是一张百分率利润表。百分率利润表是公司估值一个非常有用的工具，因为通过研究这些科目相对于销售收入的百分比，让我们可以更直观地看到公司的表现。
这些数字显示了某些让人担忧的趋势。在20世纪90年代早期，毛利率在50%上下；而在2001-2002 年，它们有规律地滑落到2 0%~30% 。企业销售和管理费用一直稳定在销售收入的16%~ 19% ，同时研发支出明显增加了。研发支出的大幅增加说明芯片制造公司需要花费大量的研发费用维持竞争。研发费用的增加也与我们在现金流量表上看到的资本支出的大幅增加有关联，超威花费了大量的资金用于扩大它的生产能力。
通过全面分析可以看出，这家公司每个芯片只赚了很少的钱。销售和管理费用科目反映出企业没有变得更有效率，而且正在大规模增加研发支出。把这些趋势与高易变性的销售收入结合在一起，再看表11-3中收入增长那一行，你得到的是一幅盈利能力不容乐观的图景。
财务健康状况
我们会在检查超威的财务健康状况时发现，情况看起来比想象的还糟。
在2002年底，这家公司有19亿美元的负债和25亿美元的股东权益。0.7的负债权益比率相对于市场不是很高，但是对于一家像超威那样盈利困难的企业来说就不是很好。超戚的流动比率大约是1.5，请记住，这个比率是流动资产除以流动负债。此外，不算糟糕但也不很令人欣慰的是，超威在行业中居于第二的位置和一个盈利能力参差不一的历史。
最后，我们学习深度挖掘超戚的10-K报告，公司还有很大一笔德同银行的未偿还的贷款，这笔贷款用于在德国建造大量的生产设备。其他合同义务加上这些贷款，我们看到超威2004-2006年要为各种活动支付超过9.5亿美元，对一家自1993年以来只赚取2.5亿美元净营业利润的公司来说，这是一笔巨额资金，而且在此期间公司还流出了27亿美元的自由现金流。
(你可以利用以前的数字，自己计算，营业利润和自由现金流的数量。)可以说，超威不能获得财务状况很好的评价。
风险
我常常建议要为所分析的公司设想一个大的空头情形，到日前为止，对超威，我们确实已经发现它的负面因素比正面因素多得多，我们还是继续往下进行吧。
管理
让我们看一看超戚股东签署的委托书，看我们能从里面发现管理层什么情况。首先，他们的薪酬相当高：CEO杰里·桑德斯离任前的1997-2002年，每年大约赚100万美元，另外这些年每年还要附加40万美元的延期退休补偿金，还有0-510万美元不等的奖金。他还收到了一大笔使用公司汽车和飞机的补偿金。例如，在2002年，他收到价值18 .4万美元的汽车保养费，这笔钱相当于一辆昂贵的汽车或者一名工资很高的司机的费用。
其他高层管理人员在2002年也都收入丰厚。最高管理层的5人收到的薪水45万~90万美元，而且其中3个人收到了丰厚的奖金，尽管这一年公司有12亿美元的亏损。公司新引人的CEO赫克托·鲁伊斯不再取得现金红利，但是不要感到太对不起他，作为替代他收到了120万股期权(大约是公司派发期权的10% )。假设鲁伊斯会行使期权，他的期权经过下一个10年，价值可能达到1200万~3000万美元。
说到期权，在我看来，好像超威已经把储备的期权给它的员工派发完了，这稀释了股东价值。 2000-2003年，超威大约发行了4600 万股的股票期权给它的员工和管理人员，未转换的股票数量增加了15% ~ (你在股东签署的委托书里能发现每年派发的期权总数。)因此、任何一个在2000年买入超事股票并把它持有到2003年的人，都会看到他在这家公司的投资经过3年后大量缩水一一仅仅是因为公司派发了如此多的期权给它的员工。这类异乎寻常的期权准许告诉我们管理层并不关心外部股东。
综合起来，我可以说超威半导体公司管理层的薪酬过高，而且他们不是我可以把钱委托给他们的那种人。
估值
估值是困难的，因为超戚在过去的两年间亏损。基于市销率数据，超戚在2003年9月正在以1. 5倍的市销率交易，这与芯片行业平均7倍的市销率相比是相当便宜的。横向比较，超威在过去5年里有平均1. 6倍市销率的千古值，还不是太糟糕。
我们不能使用市盈率，因为超戚2004 年预计每股亏损0.30美元。无论如何，对类似超威这样易变的公司来说，我们很难有更多盈利估值的信心，例如， 在2003年9月，超威2004年的盈利预测值从最低的每股-0.85美元一直到最高的0.20美元。换句话说，没有人知道超戚在最近可能赚多少钱，哪怕是最细微的线索也无从寻找。这就告诉我们，我们得出的估值应当有一个大的安全边际。
因为超威有很强的周期性，我们也可以试着预测它下一个循环的盈利峰值，然后基于这个结果预期一下市盈率。表11-6展示给我们的是超威近年每股盈利的峰值是2000 年的大约3 美元。我们应当知道这些数字不具有代表性，因为盈利发生在技术繁荣期间，而那又是不可重复的，在那段非常时期内超威抓住了英特尔公司的疏忽。当然，即使我们假设超威将来在循环周期的顶峰每股盈利最好能达到1 美元，这只股票看上去也不是太贵，它在2003 年9 月份的市价是每股12 美元，这是盈利峰值的12 倍。
问题是如果超威的下一个循环高峰到来的时候，我们元法判断该怎么办。毕竟，公司的竞争地位不牢固，同时还有一份不怎么样的资产负债表。因此，我不认为用盈利峰值对它估值有多大意义。
最后，我们可以试着预测现金流并使用折现现金流模型解决问题。比如超戚在2005 年收到正的自由现金流，当年产生了2 亿美元，并在下一个10 年里以5 % 的增长率增长，公司经历的下一个10 年将产生大约22 亿美元的自由现金流。以1 4% 的折现率把现金流折现成现值，大约是10 亿美元左右。(我使用14% 的折现率是因为超威不良的盈利能力记录，还有相当大的资产负债风险，以及处于周期行业不牢固的竞争地位。)加上永续年金价值7. 5 亿美元，超威的价值大约是1 8 亿美元左右，或者大约每股5 美元左右(见表11-7 )。
截至2003 年，这只股票以每股12 美元的价格交易。有如此不确定的未来，我要买这只股票的话，除非股价低到在保守的内在价值上还有很大折扣， 但假如有很多反对公司的罢工，那么即使到那个价位我也不买。如果届戚在不远的将来不能产生内由现金流或者陷入流动性的麻烦当中，它的内在价值将会很低。而如果超威取得了相对于英特尔公司的某些优势，它的内在价值就可能会升高，特别是下一代"Hammer" 家族芯片的大量生产可能会给超威带来一次推动。但凭着这家公司不良的记录与英特尔公司抗衡，不管怎样，我想都是一次糟糕的赌博。如果市场对超威的前景变得乐观起来，它的股价可能走高，但它趋向于高度易变，这使它看起来似平是一次不良的长期投资对象。