《华尔街数据大盗》—虚拟指数：主要的市场指数仅仅反映市场日间交易的30%

虚拟指数：主要的市场指数仅仅反映市场日间交易的30%

2011 年6 月22 日

投资者相信并依赖诸如道琼斯工业平均指数、S&P 500 指数、NASDAQ100 指数和Russell 2000 指数等这些指数衡量市场的活跃程度。最近几年，这种状况愈演愈烈，其中一个重要的原因就是可交易指数型金融产品数量上的爆发式增长。今天，人们对于ETFs 、期货、期权等专有名词早已耳熟能详。此外，相比于基础权益资产，源自指数套利、E四、和其他的衍生金融产品的交易量也日益占据了市场的主导地位。

更令人感到意外的是，我们发现在日内交易中，这些被广泛关注的市场指数或类似的其他指标仅仅是基于不足全部可交易股票30% 的成分建立起来的。换句话说，它涵盖了不完整的交易数据。我们的论断得到了来自道琼斯指数、标普指数、NASDAQ 指数和罗素指数代表们的证实。他们承认这些指数都是通过仅仅使用一部分主要的市场数据计算得到的。如今，在微秒级交易的时代里，这些指数已经成为了一种虚幻的事物，它们反映的仅仅是那些涉及其组成成分的交易，而不是绝大部分的交易。

这种情况对指数型金融产品的可信度提出了严重质疑。其实，解决之道很简单。指数应当基于贯穿证券买卖汇总记录带组成成分的每一笔交易的计算和统计，这其中必须包括来自于BATS 、Direct Edge 和NYSEArca 等这类非主要的证券交易所的交易。

不完整的交易数据

今天美国资本市场上的股票交易牵涉到了超过50 个中心市场。依据TABB 集团的分析，证券交易所的交易量占全部市场的67% ，这其中最大的几家分别是NASDAQ （所有美国证券交易所份额的26% ）、NYSE (19% ）、NYSE Arca ( 19% ）、Direct Edge ( 14% ）、BATS (12% ）。而剩余的交易市场份额（大约为33% ）则发生在暗池交易平台、电子通信网络（ ECN ）和经纪商驱动的内部化替代性交易平台（ ATS ）当中。

因此，除了在它们最初的挂牌地点外，许多股票还会被在其他的交易所中交易。实际上，只有27% 的纽交所上市股票的交易是在NYSE 的市场中进行的；而NASDAQ 也只有29% 。尽管如此，主要指数中有很大一部分都是使用来自于成分股被挂牌的主要证券交易所的日间销售来计算的。所以，它们并不涵盖大多数的交易股票。这意味着这些指数其实都是建立在大概25% 的上市股票的基础之上的。

指数的不完整性受到各指数成分股数量的影响。道琼斯工业平均指数有30 只成分股， NASDAQ 100 指数有100 只成分股， S&P 500 指数有500 只成分股， Russell 2000 指数的成分股数量达到了2000 。而每一只成分股交易的流动性又使问题进一步地复杂化了。通常，市值越小的股票，其流动性越低，同时从一个中心市场中的一笔交易到另一个中心市场中的下一次交易所产生的股票价格变动的标准差（波动性）也将会更大。

Reg NMS 带来的意外后果

很显然，虚拟指数问题是SEC 的Reg NMS 造成的另一个意外后果。2007 年之前，大约80% 在NYSE 挂牌的股票都是在NYSE 市场中进行交易的，而且S&P 500 指数和道琼斯工业平均指数（最受投资者关注的两个指数）中的绝大多数股票也都是NYSE 的挂牌股票。2007 年， Reg NMS的出台导致证券市场出现了极端分裂的倾向，最初相对集中的交易扩散至了各种竞争性的中心市场。

随着更快速、更低廉的竞争者抢占市场份额，几乎是在一夜之间，NYSE 的市场份额就从80% 跌落至了不足30% 。于是，原本基于日间80% 的全部交易计算得来的指数现在只能开始利用不足30% 的交易来估算。尽管如此，这些主要指数的所有人却并没有改变他们选取的数据以反映这种新的市场模式。

NYSE 的流动性补偿点：这是指数不再精确的另一原因吗

我们也相信在市场承压的时期，当全世界都将目光投向证券市场的时候，关键指数可能会表现出更大程度上的不准确性。大家普遍的观点是，在2010 年5 月6 日下午短短20 分钟左右的时间里，道琼斯工业平均指数在诸多因素主导下以及卖方压力作用下急挫了近1000 点，并在随后又迅速反弹，收复了之前大部分的“失地”。一些人推测道琼斯工业平均指数的下跌幅度实际上超过了25% 。

一种可能的解释就是NYSE 的流动性补偿点（回到。根据NYSE 的表述， LRP 是一种建立在公开订单薄基础之上的针对市场波动的控制机制，其作用是在短时间内抑制缘于自动执行的较大的市场价格变动及其蔓延。当市场的走势触发了这一机制LRP 就会自动将市场暂时性地转变为一个唯一的慢速或拍卖市场的模式，仅仅允许专家经纪人、场内经纪人和客户来增补流动性和对股票价格波动做出响应。

5 月6 日闪电崩盘期间，许多LRP 都被激活了。大部分在例如每股0.01 美元这样的极端价格水平上完成的交易并没有出现在NYSE 市场上。例如，虽然NYSE 上道琼斯工业平均指数的成分股宝洁公司在其他非主要证券交易所中的交易价格是39.37 美元。但是，因为LRP 被激活，宝洁公司在NYSE 当天的最低值只有56 美元，高出了实际市场价格42% 。这意味着，任何低于56 美元的交易都不会被包括在指数的计算当中，因为这些低价交易都是在主要的证券交易所之外发生的。

当市场出现极度波动，虽然NYSE 的LRP 将很有可能被激活，但是那些非主要的证券交易所依然可以继续交易NYSE 的股票。尽管如此，这些出自非主要证券交易所的日间交易却并不会被反映在市场指数上面。因此，在市场承压时期，依靠判断指数值行动的投资者所使用的数据可能会和实际情况存在较大的出人。

结论

如果最终的马赛结果只会反映一部分马匹的成绩，那么你是否还会在肯塔基德比赛马会（ Kentucky Derby ）①上赌上一把呢？（当然，我们指的是合法参与）你是否会对其年报结论仅仅来自于一部分分支机构的上市公司充满信心呢？这恰恰就是当前美国资本市场上主要股票指数展现的现状。每天零售投资者和机构投资者所依赖的指数可以说并没有反映市场的全貌。

在后Reg NMS 的时代里，中心市场间的四分五裂已经降低了主要证券交易所中的交易数量。那些当初最主要的证券交易所在计算指数价值的时候已经不再像原来那样拥有足够完整的数据资源了，因为这个数值现在只代表了市场上大约四分之一的交易。这就是说，指数的提供者必须调整他们的方法以一种适时的方式精确地反映日间的所有交易。如果他们不能做到这些，那么他们就该让位于监管者或者国会来替他们实现这一切。

Authorized translation from the English language edition, entitled BROKENMARKETS: HOW HIGH FREQUENCY TRADING AND PREDATORY PRACTICESON WALL STREET ARE DESTROYING INVESTOR CONFIDENCEAND YOUR PORTFOLIO, lE, 9780132875240 by SAL ARNUK AND JOSEPHSALUZZI , published by Pearson Education Inc. , publishing as FTPress, Copyright © 2012 by Sal Arnuk and Joseph Saluzzi.

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