众说纷纭

实际上，对于美国证券市场上正在发生的一切和其背后的成因，学术和理论界对此有着许多不同的认识。我们在这里和大家分享其中的部分观点。有些人的观点十分有趣，他们将IPO 市场的不景气归结为了其他市场活动的意外的后果。

亚瑟·列维特

亚瑟·列维特是SEC 历史上任期最长的主席。他利用威廉·克里斯汀教授和保罗·舒尔茨教授在1994 年的研究成果抨击了NASDAQ 0. 25 美元的“确定价格”价差模型。在关注维护消费者权益的同时，列维特的焦点可能是在于促进并提高NASDAQ 和美国证券交易所之间的竞争性。此前，列维特担任过美国证券交易所的主席和CEO 。当时， NASDAQ 的交易商模式比美国证券交易所的专家经纪人模式在经纪自营商群体内受到了更多、更热烈的欢迎，并严重影响了美国证券交易所获取新上市项目的能力。尽管如此，当1998 年Reg A四正式生效实施之后，许多新人的市场竞争者为获准进入集中市场开始了大肆的游说活动。列维特主导下的Reg ATS 的一个意坏的后果就是它适得其反地摧毁了专家经纪人系统，并最终促成了Reg NMS 在2005 年的出台。

约翰·科菲教授

约翰·科菲（ John Coffee ）是哥伦比亚大学法学院的法学教授，也是证券法和公司治理方面的知名专家。2011 年时，他曾参加了SEC 举办的小企业论坛（ Small Business Forum ），并听取了我们对市场的看法。科菲并不认同我们关于Reg ATS （电子化市场的出现）应对中小企业IPO 的损失承担主要责任的观点。他反驳说： “在Reg ATS 正式生效之前，第144 款(Rule 144 ）的过渡期从两年缩短到了一年，这很有可能导致小规模IPO 转移至了私募市场，从而表现为数量上的减少。事后，我们对此进行了研究，却并未发现任何的证据可以证明始于1998 年的小规模IPO 市场的漏损可以用“向私募市场的转移”来进行解释。和我们有过交流的金融从业者和高级管理人员也都普遍同意我们的观点，他们认为Reg ATS 破坏了公司实施小规模IPO 时所依赖的经济平衡。就像我们一再指出的那样：“私募市场的定价一直以来都是公开发行价格的明显折扣价，因此除非公开市场是‘关闭’的，否则理性的发行人为什么要主动转向私募市场呢？”

迪克·格拉索和理查德·伯纳德

迪克·格拉索（ Dick Grasso ）长期担任NYSE 的主席和CEO 一职。理查德·伯纳德（ Richard Bernard ）是NYSE 的总法律顾问。在私下的交谈中，我们都一致认为，在2005 年Reg ATS 实施之前的NYSE 专家经纪人系统虽然可以让专家经纪人在交易具有较高的内在流动性的大盘股时获取超额收益，但是它却有助于专家经纪人将一部分利润进行再投资，以补充二级市场中的小盘股的流动性。作为一种公共政策，这种配给体系说明小盘股的流动性需要必要的市场投资的支撑。

劳伦斯·晗里斯教授

劳伦斯·哈里斯是南加州大学马歇尔商学院（ USC Marshall School ofBusiness ）金融与商务经济学的教授，是前SEC 的首席经济学家。哈里斯教授也认为，某些监管者正在试图降低交易佣金，因为这样做会给市场带来以下两方面的影响。

·避免销售活动中的恶习。证券经纪商无法继续维持生计，并因此不会再有动机从事任何股票交易活动；

·排斥小规模IPO 。因为相比于大型IPO ，小规模IPO 的失败率更高。

早在1971 年，曾有一家盈利能力甚微的小型科技公司，仅仅用了三年时间，它就通过公开发行上市筹集到了800 万美元的资金（剔除价格因素，相当于今天大约4400 万美元）。随后它便创造了一个具有划时代意义的产品：首个可商业化的微处理器芯片。而就在它上市之后，它实际上错过了首个交货日期，投资者们很快就将它的股价砍掉了一半。至于风险，如今这类公司已经没有机会再在今天无情的市场上通过IPO 的舞台感受到这一切了。

这家公司就是Intel。我们真诚地希望，监管者不要总是以降低风险和遏制滥用销售的活动为借口，更不要葬送证券市场为美国经济带来的活力。