第十二章   杀鸡取卵

2011年10 月，在亚特兰大，戴维· 维尔德走上了演讲台，准备当满满屋子的全融高管作发言，这次会议被定名为身后走今天演讲的幻灯片投影主题《证券市场的结构特征是否弊大于利》（ Th e Tipp川g Point : Is Stock Mαrket Structure Cαusing  More HαrmThan Good ） 。虽然在座的听众对此都知之甚少，但是这些C l咱们很快就大开眼界，他们将了解到一个他们从未具正认识过的证券市场。

维尔德的研究团队人才济济，包括美国保德信金融集团（ Pmdcntial Financial）的副董事长马克·格里尔（ Mark Cri er）、美国参议员泰德·考夫史的前任幕僚长杰夫· 底纳顿(Jeff Connaughton ），以及塞密尔交易公司的约瑟夫·萨存兹。维尔德的报告将IPO 数量上的迅速下降和美国居高不下的失业率联系到了一起。当维尔德和他的小组成员们描述着他们公司的证券是如何像赌场押的筹码那样被高频交易公司玩弄于股掌之中的时候，所有人都瞪大了双眼许多与会者完全无法相信市场已经发生了如此剧烈的变化。

维尔德的目的之一就是要促使公司的投资者们在对市场结构的讨论中站出来，说出他们的心声从报告的效果来看， 他的目的达到了。虽然演讲已经结束，但听众们似乎还意犹未尽， 他们想了解到更多的东西，并且想知道自己该怎样应对。维尔德和他的合作伙伴爱德华·金在过去三年半的时间里做了许多类似的工作，以上的例子只是其中之一。

维尔德和全所领导的开创性研究表明，我们的市场结构正在对经济造成危害，这已经成为了批评家们对划一证券市场口诛笔伐的焦点问题。他们呼吁建立一个全新的、可以为市值小于20 亿美元的公司提供资本市场服务功能的平行市场。能够将这一章节收录在本书当中我们感到非常荣幸。

维尔德是资本市场咨询（ Capital Markets Advisory Partner）的创始人和董事会主席，并且领导着著名的财务、税务和咨询公司致同国际的资本市场部。他还是NASDAQ 前副董事长，主管市场的公司客户部，专门负责研发市场情报工具，为上市公司提供实时的分析数据，帮助他们梳理股票价格上涨和下跌的原因。全是资本市场咨询公司的执行董事、NASDAQ 的前高级副总裁，负责新产品的开发并为NASDAQ 的公司客户部提供服务。他还是在一系列华尔街的大型公司内担任过研究分析师、证券交易员，以及投资银行家。他们两位最具代表性和最引人注目的研究成果包括《唤醒美国》(A Wαke - up Cαll For Americα ）、《IPOs 市场：发发可危》（ Why Are IPOs in the ICU） ，以及《市场结构引发的IPO 危局：你需要知道更多》（ Market Stucture Is Cαusing The /PO Crisis-And More ） 。这些研究中分析和指出的问题最终促成了《创业企业融资法案》（ JumpstαnOur Business Stαrtups Act, JOBS Act ） 的出台。该法案受到了国会两党的一致认可，高票通过。戴维·维尔德因此受邀参加了2012 年4 月5 日在白宫举行的奥巴马总统签署“启动法案”的仪式。

                                                                                                                                                                                                       一一萨尔、约瑟夫

作为关键性的经济基础设施，证券市场肩负着创造资金共享和促进企业加速成长的重任，这和连接城市与商业中心的人口、桥梁、道路、隧道有着类似的决定性的作用c 而公司的发展壮大以及商业往来的扩大又是经济增长最核心的构成要素之一。

大多数人都认为，商业和贸易的发展必需建立在充足的收入（过路费）的基础之上。原因很简单，只有获得必要的资金才可能为维护和发展人口、桥梁、道路、隧道等设施提供资金的支持。如果这种维持商业中枢运转的“过路费”被削减得过多或太过突然，那么资金面上就会出现短口：基础设施建设会逐渐减少，设备会因为年久失修而破损，人口将被关闭，桥梁将拥塌，道路和隧道将退化，这些最终将导致商业往来和贸易运转的中断。公司随即将闭门谢客，或者倒闭退出。商品价格将会上涨，商品（选择）的多样性却会下降，消费者将苦不堪言，失业将普遍存在。

证券市场也呈现着这种因果关系。由于缺少必要的“过路费”（佣金和交易价差）维持市场的正常功能，美国的证券市场早已发炭可危。我们似乎已经停下了对有利于支持公司成长的基础设施的投资。消费者们正在蒙难。人们正在失去工作的机会一一数以百万计的就业岗位。我们的所作所为无异于是在杀鸡取卵， 40 多年来，我们始终在用证券市场为代价换取着现代化的工业和科技进步。

美国财政部要注意了！证券市场结构上的变化正在通过侵蚀国家的财税收入使美国的财政赤字形势进一步恶化。

想要理解什么才是充满活力的证券市场，以及如何才能使它有能力支持公司的筹资和经济的发展，你就必须站在更高的生态系统的角度来审视这一切。宏观系统必须获得持续的资金支持，并应能够不断地创造关键性的基础设施，激励、推动和壮大越来越多的IPO 、上市公司和投资者。证券市场基础设施并非仅仅是由像NYSE 、NASDAQ 、BATS 、DirectEdge 、Liquidnet 、ITG ，以及其他50 家交易所和暗池交易平台等交易执行场所构成的。这些不过只是“道路”。而其他的像入口、桥梁和隧道这样的基础设施则是由投资银行家、证券分析师、股票经纪人和交易员等构成的，他们需要联络投资者并帮助资本积累和支持公司成长。

就像桥梁、道路和隧道的建设和维护需要过路费来为其买单那样，证券市场同样需要足够的资金投入来维护和发展其功能一一入口（投资银行）、桥梁（做市商自有资本）、道路（证券交易所等交易执行场所），以及隧道（为投资者提供服务的分析师和经纪商）。为什么美国证券市场会砍掉自己的“过路费” （ 佣金和交易价差）为市场提供几平是“免费”（没有戚本）的交易呢？就在这些变化正在降低个体投资者的交易成本时，最终的客观效果却是灾难性的。如图1 2- 1 所示， IPO 市场在1998年开始坍塌，并在随后经历了萎缩。Reg ATS 引领了电子化委托簿记的时代， 那时，存户的限价委托会按照H 益收窄的最小报价单位在市场上发布。而几乎同时，做Tjj商收取的“过路费”也从每股0. 25 美元下降为f每股0.03 125 美元。为了弥补由此造成的损失，华尔街不得不开始削减二级市场上对中小市值上市公司在销售 、研究和资金等方面提供的支持。

小型投资银行只能就此关门，大型投资银行也不得不主动放弃了它们曾经利润率最高的小型IPO 承销业务，转而将它们的“最低交易规模”①提高到了仅仅可以“容纳”大型上市公司的水平（或者迫使中小企业使用类似于反向兼并这类具有高度稀释性的策略）。投资银行还明显地减少了自有资本的投资，大面积裁撤了证券经纪商、降低了分析师的薪金待遇，并且收缩了为技资者提供的研究报告的广度和深度。一些小公司由于失去了投资银行的支持，最后不得不被从证券市场中摘牌。如今，新IPO 的数量已经低于了主要证券交易所中自然并购和合理退市补充量的数额要求。在这种情况下，证券市场出现了萎缩，国民经济也正在衰退。公司都在死亡线上挣扎。

这听起来像是科幻电影？恐怕不是。事实上，这正是美国经济目前的现状。如图12-2 所示，自1997 年以来，离开美国证券市场的公司数量开始超过了每年IPO 的数量，而且这一现象已经持续了将近15 年。

我们低成本和低“通行费”模式的证券市场正在侵蚀着我们的经济体，并迫使越来越多的公司离开了市场。这反过来又会导致商品价格的上涨（由于竞争性较低的市场环境），以及美国本土商品多样性的下降（即使可能现在也还未出现这种状况）。人们将失业或者继续保持在失业状态。毫无保障的收入随时有可能再次下降，或者维持在比实际所需更低的水平。今天，失业率数据据说已经达到了17% 。许多工人都在沮丧和无奈中离开了自己的工作岗位。消费者的日子也不会好过，而且还将继续痛苦下去。1994 年，威廉姆·克里斯蒂（ WilliamChristie ）教授和保罗·舒尔茨（ Paul Schulz ）教授第一次对NASDAQ市场上持续维持的每股0.25 美元的买卖价差提出了质疑。那时，对于规模小于或等于5000 万美元的IPO 项目，市场上至少会有167家不同的投资银行充当着簿记经营管理者的职责。但到2004 年时，这一数字已经减少到了39 家。①

想理解IPO “人口”到底发生了多大的变化吗？你只需要拿1986 年微软的IPO 和2011 年Linkedln 的IPO 对比一下就可以略见一般： 1986 年3 月13 日，微软公开上市，由高盛和阿莱克斯·布朗（ Alex Brown ）公司（目前已经不存在）牵头的116 家承销商（绝大部分在今天都已不复存在了）组成的簿记管理与承销团共为它募集了58 695 000 美元的资金。而在25 年后的2011 年5 月18 日， Linkedln 的IPO 规模却是当年微软的六倍多（ 352 800 000 美元），而其承销团队却只有不到当时的0.05% 这五家承销商是，摩根士丹利、美林证券（ Merrill Lynch ）、J. 卫摩根、艾伦公司（ Allen & Company）和瑞银集团（ UBS ）。