全新的市场

没有人知道到底是谁创造了这一术语，但是在2010 年5 月6 日的晚上“闪电崩盘”一同却早已不腔而走了，那时市场才刚刚从“跳水”的阵痛中惊醒，人们甚至还无法相信就在几小时前所发生的一切。SEC 很快便发布了如下一则简短的新闻稿。

SEC和CFTC 正在和包括交易所在内的其他的监管机构密切配合，以查明在今天下午极短的一段时间内所发生的一次异乎寻常的市场事件。我们将和交易所齐心协力，并坚决依照市场准则采取适宜的方法，以保护投资者的利益。

我们将时刻和公众保持沟通，让大家了解调查的进度和相关发现，并随时通告可能的建议和恰当的对策。

紧接着，人们的注意力便转向了远在芝加哥的期贷市场。有传闻说，正是一家大型的卖方最终击垮了市场。一时间，谣言四起，一些人指出，事件是由身在纽约的一名交易员引起的，由于他错误地将一份原本仅几百万美元的股票卖出指令输入成了数十亿美元，从而导致了市场崩盘。但无论出于什么原因，投资者和上市公司的高管们都在死亡线上转了一圈。从崩盘的幅度来看，全世界最大的石油公司埃克森美孚的市值在当天下午缩水了350 亿美元；深受消费者爱戴的拥有170 年历史的宝洁公司，其市值蒸发了113 ，跌幅超过了600 亿美元。即使如此，它们还算是幸运的，因为还有一些更惨的公司。例如全球领先的管理及信息技术咨询机构埃森哲公司在当天上午的市值还一度超过了300 亿美元，但当下午的噩梦到来之时，它的股价直接暴跌至了1 美分，公司顷刻之间就变得一文不值。与此同时，与这些形成鲜明对比的是，另一些公司的股票则好似脱缰野马。苏富比拍卖行的股价在短短几分钟内从每股34美元迅速飘升至了每股100 000美元，公司整体市值在一瞬间超过了6万亿美元，数值上大体相当于中国或者日本的年度名义GDP总量。

当天晚上， CNN财经网站的波比·哈洛（ Poppy Harlow ）在对NYSE的CEO 邓肯·尼德奥尔（ Duncan Niederauer）进行采访时问道：“这将对投资者带来怎样的伤害呢？”

尼德奥尔回答道：“多数情况下，这些交易将被取消。人们会说，他们完全不清楚这到底是怎么回事。但事实上，这些电子化的市场却非常好地意识到了正在发生的一切。它们有很多办法应付类似的事情。这类事件上一次出现还是在危机期间，那时，在电子化交易地点，数以千计的基于日间基础的股票交易最终都被取消了，因为这是一种不同的市场模式。”

晗洛总结道：“你是说这是一种不同的市场模式。这就是交易者告诉我的一一这是一个全新的市场。”

虽然监管者可以取消那些在最反常的价格水平上的交易，但是数以千计同样荒谬可笑的交易却被得以保留。即使没有什么切实的理由，监管者仅仅是取消了偏离于闪电崩盘发生之前市场关键价格超过60% 的交易。这意味着，如果某人以当天的最低价格卖出了宝洁公司的股票，那么他就没那么幸运了，因为宝洁公司的股票在当日并没有下跌超过60% 。相反，如果有人买人了宝洁公司的股票，只要这些交易不符合上述的条件，那么不管执行价格是多么地荒唐，这个人也将能非常幸运地捡到便宜。只可惜，倒霉的都是普通投资者，而绝大多数的高频交易黄牛党都足够幸运。就像玛莉·夏皮洛在事后指出的那样：“令许多投资者痛不欲生的一天却变成了高频交易者大举获利的日子。”

收市之后，许多交易者都发现，随着一些公司的离场，交易所的委托簿被抽空了，市场价格开始迅速下挫。这迅速成为了闪电崩盘标志性的话题。《华尔街日报》的斯科特·帕特森采访了最大的新进高频交易公司Tradebot 的创始人戴夫·卡明斯。卡明斯告诉帕特森，当道琼斯工业平均指数下跌了大约500 点时， Tradebot 就会像按照程序设定的那样关闭相应的头寸，中止交易，退出市场。“我们这么做完全是出于安全的考虑”，卡明斯说。他将矛头指向了市场上的卖方，并声称自己公司的回避措施绝对不是加速市场崩盘的原因。

高频交易公司中止交易的说法在5 月11日玛莉·夏皮洛参加国会听证时被得到了证实。夏皮洛表示：“现在看来最重要的是，一些专业的流动性提供者短暂性地中止了参与某些股票的买方做市行为，而这些股票的价格出现了严重的下跌。这要么是因为主动决策抽回资金，要么是因为某些特定的市场活动。”而一种更可能的观点认为，当市场开始出现抛售时，高频交易黄牛党们也开始迅速削减头寸并撤离市场。她随后指出：“当前市场结构中许多活跃和经验丰富的交易者并不承担任何与交易相对应的市场义务。如果活跃的交易公司确实是利用了它们较为丰富的交易资源影响了5 月6 日股票市场，那么我们就必须重新审视一下监管行动是否需要针对这种现象做出调整。”

同一天， SEC 和CFTC共同宣布，他们已经组建了一个叫做“ C町、C与SEC 新兴监管问题联合咨询委员会”的特殊委员会。对此，两家监管机构在2009 年就曾写过一份报告，建议设立这样一个联委会，以瓢别监管风险并提出改革建议。委员会会长由玛莉·夏皮洛和CITC 主席加里·金斯勒（ G町Gensler）共同担任，委员会成员包括现在和前任的监管者、已经退休的互助基金高管、两位诺贝尔奖得主，以及许多其他与金融行业存在纽带关系的杰出学者。这种纽带关系可能是指优厚的待遇（一位教授在最近几年可能每年都能从一家公司挣到超过100 万美元）、体面的位置（董事会成员）、科研经费或者专利申请便利。虽然政府官员对此有所耳闯，但是他们却不愿对外提及相关的内幕。

联合委员会在2010 年5 月24 日正式成立，它的第一项工作就是调查闪电崩盘。SEC 和CITC 的工作人员很快就发布了一份初步报告，分析了他们所掌握的情况。虽然政府后来被批评，由于时间过长以至于无法理解崩盘的动态原因，但是，这是联邦机构针对重要事件第一次如此迅速地行动和公开相关报告。通常情况下，联邦政府可能会需要数月时间才会透露一点消息，但是这次，仅仅两个星期， SEC 和CITC 就认真搜集、整理和仔细分析了几十亿条信息，对闪电崩盘形成了一些基本结论，并对外发布。

报告认为，恐怖分子和网络黑客并不是此次崩盘的元凶。整个事件似乎也不像是交易员错输大额卖出委托的“胖手指”式的失误。在审视了当天整个事件的过程并查看了各种各样的市场数据之后， SEC 新成立的风险策略与金融创新部门副部长格雷格·巴曼（ Gregg Berman ）给公众献上了大礼。他准备了一份48 页的幻灯片报告，阐述了卖出行为如何波及了整个市场并导致更多卖出委托的涌出。他随后使用了两个非常关键的词语定义了5月6日市场的疯狂，即“反馈”和“宣泄”。虽然巴曼并没有直接表达其中的含意，但是不久之后其他人就这样做了。之所以会发生闪电崩盘是因为它注定要发生。

在一个月后，也就是6月22日举行的一次会议上，联合委员会邀请金融行业的知名人士组成了两个专家小组参加了发布会并回答了大家的提问。Tradebot 的戴夫·卡明斯在第二小组，与他同组的还有许多来自其他交易公司的代表。在他简短的陈述中，他指出：“在闪电崩盘发生47天后，市场依旧支离破碎”，公众信心已经被取消的交易和显失公平的、荒谬的交易价格彻底摧毁。从表面上看，我仍然无法相信自己的公司在5月6 日抽回资金的行动会与本次事件有关。与此同时，作为一家具有传奇色彩且历史悠久的做市商， Timber Hill 公司的创始人和董事长汤姆·彼得菲（ Tom Peterffy ）也在书面声明中写道：“高频交易公司的运作与经营不用像原来注册的经纪自营商和做市商那样受到严格的监管负担和费用限制……高频交易公司可以通过复制，甚至轻微改善做市商的报价就可以排挤市场中传统的做市商……由于高频交易公司的监管门槛较低，不承担做市义务，又几乎没有任何交易上的约束，因此他们可以在温和的市场环境中随意地从注册经纪自营商或做市商手中抢占市场份额，并在随后当市场波动性加剧或者严重破位之时，又撤出资金，甚至彻底消失。”

彼得菲是20世纪60年代的匈牙利移民。经过几年在华尔街的打拼后，他开了一家自己的公司，并成为全球期权市场上最为成功的做市商之一，这也为他本人带来了数以亿计的财富。在会议安排的专家小组问答环节过后，彼得菲说道：“今天，高频交易公司可以去做他们想做的任何事情，我倒想问问，他们的目的到底是什么？对于某些人来说，随随便便地进场，然后在这里捞点钱，那里再捞点钱，这样做到底有什么社会目的和经济目的？他们确实会为市场提供许多的流动性，但是它们却并非总是如此。因此，事实上是我们习惯性地形成了一种错觉，觉得他们总是在提供流动性。”怀疑者可能会说彼得菲只是在为这种新型竞争者的出现而大发牢骚。当然，抱怨是一定会有的，因为当这个竞争者可以复制别人的核心流动性提供者的业务模式，却不需承担与其他人相同的成本时，换做任何人都难免会这样。

另外的一些专家小组成员，比如前NASDAQ副主席、致同国际咨询公司（ Grant Thornton ）的戴维·维尔德（ David W eild ）则试图将证券市场的这种不稳定性与普通技资者的行为联系在一起。多年以来，维尔德一直公开呼吁重视证券市场中的问题，尤其是对新IPO 数量上的急剧下降而痛心疾首。如果公司上市的数量越少，为业务成长筹集的资金就会越低，相应的，这就必然阻碍市场的就业创造能力和最终的经济增长。针对戴夫·卡明斯的论述，维尔德指责说：“戴夫，我们可以做一个最简单的测试。问问你的父母，看看他们是不是也觉得现在市场的波动有些过于剧烈。我周围看到的都是些毫窒之年的老人，而他们的退休和养老基金却在被市场肆意蹂躏，那里早已经是满目疮瘦了。”

不久之后，联合委员会又召开了一次会议。8 月11 日的会上，埃森哲公司的首席财务官帕米拉·克雷格（ Pamela Craig ）描述了闪电崩盘如何严重冲击了公司的运营、员工和投资者。这成为了本次会议中令人印象最深刻的言辞。她平和的叙述似乎让整个委员会都身临其境，埃森哲的股票在闪电崩盘期间所发生的一切都一五一十地呈现在了大家面前。由于买方大量抽身证券市场，从5 月6 日下午2 时40 分到2 时46 分，埃森哲公司的股票价格迅速从41. 01 美元滑落至了38 美元。股票价格的快速变化使NYSE 不得不按照规定放慢了交易节奏，使买方能重新入场，并稳定住埃森哲的股价。但是实际情况却是，其他的证券交易所、甚至包括NYSE 拥有的交易分所都依然在继续着卖出操作。其中的一些卖出委托的总交易数量不过仅有IO 000 股左右，虽然这对于像埃森哲这样市值高达300 亿美元的跨国公司来说显得微不足道，但是它却持续冲击着交易所中的埃森哲。随着市场中买方的最终消失，埃森哲的股价瞬间崩溃了。或许只有不到10秒的时间，埃森哲的股票价格便如自由落体一般跌至谷底一一每股1美分的无成交意向报价。

克雷格说道：“异常的交易活动摧毁了投资者的信心，特别是刺痛了埃森哲公司的投资者，其中也包括许多持有自己公司股票的员工。他们都异口同声地问道，为什么闪电崩盘中受伤最重的会是埃森哲公司，而不是其他的那些大公司。”一旦市场价格低于16.40 美元，交易委托就将被取消，克雷格很巧妙地将这时的价格称为零散式交易的“套利定价临界值”，这是因为在其他更低价位进行的交易都将是无利可图的。埃森哲股价一年来的统计数据包含了许多明显失真的交易内容。这导致观察埃森哲股价统计数据的投资者将发现， 52 周以来的最低值是17. 74 美元。按照克雷格的说法，它明显表明了5 月6 日当天做市过程出现了失灵，17.74 美元并非股价52 周以来真实的最低值（克雷格特别强调了这一点）。此外，克雷格还表示：“基于市场异动当天我们的所见所闻，以及之后的一系列事实，我们完全有理由认为闪电崩盘还会再次发生。”

2010年夏天，在联合委员会举行的几次会议中，很多证券行业的从业人士都认同这样一个观点：我们的证券市场确实存在着一定的问题。但是对于问题的症结，人们却存有分歧。最好的证明就是，除了像戴维·维尔德和高频交易的批评者这一小部分人之外，就在5 月6 日早上，大部分行业从业者还都一致认同市场的良好态势。在5月6日前，他们针对SEC在当年早些时候发布的“关于资本市场结构问题的概念公告”的内容向SEC 递交了175 封意见信，其中也表达了相同的观点。

2009年8月，参议员泰德·考夫曼写信给玛莉·夏皮洛，呼吁SEC对美国证券市场组织、安排一次较大范围的监管审查。信件发出一周左右，夏皮洛便在采访中被问及了此事。对此，她回答说， SEC 正准备开展这样一次检查。而在2010 年1 月， SEC 发布了这份74 页的概念公告。文件将“美国资本市场的二级市场在最近几年已经产生了天翻地覆的变化”作为了开篇观点，并在后文中对此进行了详细的阐述。SEC 还向金融行业和公众们征求意见，希望调集社会力量查找证券市场面临的困境，并有效地加以改进。

多年以来，对SEC 这类意见征求的回复已经演变为了一种不成文的规定。一般情况下，意见信的作者都会向SEC 表明自己的身份，再对SEC 的高屋建领和领导能力赞颂一番，接着谈论一下自己的公司在市场中是多么地尽忠职守，最后不忘恭维监管者对自己事业的支持和帮助，这是基本的套路。

2010年4月30日，作为对SEC 概念公告的回复， NASDAQ 在写给监管者的信中说道：“我们坚决拥护委员会为优化市场结构所采取的行动，以及国会为促进国家市场体系发展、完善投资者保护和维护公平有序的市场环境所提倡的方针。”这就是此信的第一段。在信件的结论部分中，NASDAQ写道：“美国资本市场是当今世界上最公平、最广泛和最有效的市场。”这是由五方面的要素构成的，其中的第一项就是“有效的监管”。事实上，没有人愿意过多地关注公司这种程式化的文件中的内容，除非一周之后，他们帮助去监管化的行业在5 分钟之内损失了近1 万亿美元，如果是那样，那么这些公司的CEO就会在晚间新闻栏目上站出来说：“那些承担为市场提供流动性的责任的人，尤其是在市场承压的关键时刻，没有做到自己该做的事。这就好像是你径直走向了银行柜台，然而柜员却突然关闭了窗口。”在那种情况下，一周后他们所说的任何内容都会让你觉得十分可笑。

其他的各色组织也会在他们的意见信中称颂当前的市场状况。2010年4 月27 日，作为大型高频交易公司之一的GETCO 就在信中写道：“目前的全美市场体系运转得几近完美，证券市场即使在承压和混乱的时期也表现得韧劲十足。”同样， 2010 年4 月23 日，由一些高频交易公司联合署名的意见信中，他们说道：“我们相信，市场环境从未像今天这样优秀。资本市场已经反复证明了自己非凡的自愈能力。美国资本市场从未像今天这样健康，市场是如此地公平、开放和充满竞争。自动化专家交易公司给市场带来的不稳定风险几乎为零。”还有一些高频交易公司则将这些呈递意见信的机会当成了邀功请赏的机会， 2010 年4 月，他们恨不得排着队等着告诉SEC ，他们为市场带来了多少流动性，哪怕是在市场波动的时期他们也是一如既往。其中一家高频交易公司在信中写道：“专家交易公司最特别的地方就是它们虽然看似‘别有用心’ （例如高频交易、同位托管等），但是事实上却能够使专家交易者在市场出现紊乱时为长期投资者提供流动性。”赞美之声也来自一些学者。虽然他们曾告诫投资者和监管者要关注市场的熔断机制，但是乔治城大学的詹姆斯·安吉尔、南加州大学的劳伦斯·哈里斯（ SEC 前首席经济学家）和卡内基梅隆大学的切斯特·斯佩特（ SEC 前首席经济学家）等学者却在他们2010 年2月23 日的研究报告中写道：“现今美国资本市场的每一个组成部分在质量上都比原来更优越。”此后，就在闪电崩盘发生前一周，安吉尔写道，“证券市场结构比以往任何时候都更健康，而且绝大多数高频交易技术并没有导致所谓的高频波动。”当然，安吉尔并没有忘记重申对熔断机制的呼吁。安吉尔也并没有提及，四天后作为ECN 的Direct Edge 将对外宣布其设立两家新证券交易所的申请已经正式获得了SEC 的批准，并且DirectEdge 还将推举安吉尔加人这两家即将成立的新证券交易所的董事会。

这些事情总会让人不禁想起理论经济学界那次著名的乌龙事件，当时正是受人尊敬的杰出经济学家欧文·费雪（ Irving Fisher ）曾明确表示：“现在的股票价格似乎没有任何下跌的理由，市场已达到了某种持久的高峰状态。”可就在几天之后，黑色星期四①却不期而至，声名狼藉的1929年股市崩盘也由此揭开了序幕。如果费雪能够在股市崩盘之后改变自己的观点，那么他依然有可能会保持住他在公众心目中的崇高地位。只可惜，他没有这么做。相反，闪电崩盘之后的高频交易者可要聪敏得多，他们一改以往态度，开始承认市场中存在着缺陷。GETCO 等芝加哥派系的高频交易者还联名向SEC 写信表示：“ 2010 年5 月6 日的市场事件所反映的市场结构运行中的问题需要引起我们的重视。”至于其他的学者们也是一样，比如詹姆斯·安吉尔就多次写信提醒SEC 当年他所提议的熔断机制，并总结说：“即使如此，我们的市场结构也比以往任何时候都运行得更为有效－一一至少在大部分的时间里是这样的。”

当然，还有一些公司依旧“死不悔改”。例如，在一次采访中，一家知名企业的创始人就说道：“闪电崩盘之后的迅速反弹正好说明市场相比于它过去的状况正在变得更加完善。”这就好比是一架客机在飞行途中无缘无故地径直俯冲了IO 000 英尺，随后又突然间飞速地返回到原有的高度，而面对这种情况，航空公司却认为这一切都非常完美。至少我们完全无法理解这其中的逻辑。

大多数人都认同市场确实存在着一些问题，大家的焦点都集中在了两个方面：其一是波动性市场中取消交易的不确定性因素；其二则是缺少类似熔断机制和交易限制这样的自动化交易中止措施。然而，不出我们所料，很少有人会深入研究这些问题。虽然交易取消策略和自动化交易中止机制都十分重要，但是这样的小修小补并不能彻底改变市场的现状。熔断机制可以在某只股票的价格或者指数的数值低于（或高于）某个特定数值一定幅度的情况下终止交易。交易限制则可以为某只股票设定一个价格区间，只允许股票的上涨和下跌在这个预设的空间内发生。随着时间的推移，市场参与者已经被这些交易限制“割裂”开了。一些人相信，这些预设的价格机制正在让市场缺乏活力；而另一些人则担心，随着现代证券市场变得越来越复杂，他们将面临更多未知的市场风险。闪电崩盘期间，数以百计的股票都是以每股1 美分的低价被交易的，这就是最具有说服力的证据。尽管如此， SEC 还是帮助交易所实现熔断机制，并开始研究交易限制的规则。SEC 还要求证券交易所明确它们的交易取消政策，并禁止了无成交意向报价。但事实上，即使有了熔断机制和交易取消政策，行业依然会在很大程度上像往常一样运行，而且通过175 封意见信，我们也清楚地知道，许多公司都对原有的业务模式感到非常满意。取缔无成交意向报价无非只是一种“障眼法”，因为那些公司仍然可以在继续遵守新规的条件下，按照偏离当前市场价格大约8% 的幅度进行报价。

面对这种情况，一些批评家开始对这种一切照旧的业务模式提出了质疑，尤其是以塞密斯交易公司、财经博客Zero Hedge 和泰德·考夫曼等人最为著名。在闪电崩盘发生之前，他们中的每一个人都曾预言过市场的灾祸，并告诫说：“为了避免这些，我们的市场必须进行卓有成效的大胆改革。” 2009 年夏天，约瑟夫在接受采访时谈道：“我觉得当有一天市场要关上大门的时候，每个人都会涌向出口，而那时市场就将出现剧烈的波动，每个人都会惊异于市场究竟发生了什么？”考夫曼是一位很有先见之明的专家。早在2009 年秋天他就讲：“不同于受到严格监管的专家经纪人和传统的做市商，虽然新型的高频交易者也具备一定做市商的能力，但是他们的很多行为都是不受约束的。他们没有维护市场公平和有序的义务。他们的交易只为了一个目的一一获利。如果我们的金融体系再次遭受到某种冲击，在我们真正需要他们的时候，这种新型的（而且是占有支配地位的）‘假冒’做市商真的会按照服从市场整体利益的方式行事吗？他们是否会挺身而出，维持双边报价的市场？还是说他们可能只会关上机器，一走了之？或者更糟糕，他们是否会在市场面临冲击时继续搜寻获利机会，落井下石，并进一步加剧市场的动荡？” ZeroHedge 在和高频交易的斗争中一直坚持不懈，每年它的网站上刊载的报告数量都在百篇上下，内容直指高频交易和证券市场的缺陷，以及由此对市场造成的冲击，并预测了市场可能出现的快速崩盘。

就在闪电崩盘发生前的几周， 2010 年4 月16 日，我针对SEC 的概念公告提交了一封意见信。我在信中写道：“今天资本市场中的做市商，无论正式还是非正式的，都已经基本或者彻底抛弃了传统交易商的责任与义务……他们对于价格的连续性、报价规模、关键性的报价连续性和报价深度这些职责的态度是散漫和自由的……而且只要他们愿意，他们可以不受约束地实施积极或者消极的交易策略，甚至集体从市场中消失。但只要他们注册成为做市商，他们就仍然可以获得宝贵的特权，而作为交换条件的不过是承诺仅仅发布任意的报价，哪怕这个‘有效’报价只是1 美分。”我注意到，一旦当高频交易者发现机会或者需要调整再平衡的时候，他们就会取消报价并发出有销路的委托，消耗流动性，从而摇身一变成为了市场中的流动性需求方。由于他们的行动完全不受规则的制约，因此这对市场价格的稳定性和波动性构成了显著的冲击。他们会随着模型的再平衡过程在流动性供给者和流动性需求者之间来回切换。这种极为迅速的再平衡过程在金融危机期间将把市场的波动性推高到空前的水平，并在事实上成为了过去两年间市场混乱局面的元凶。为了能够说明这其中的因果关系，我在信中简略地描述了一个例子，设想一只股票就像在2008 年秋那样承担着来自卖方的压力。一段时间下来，这种卖方带来的失衡逐渐在市场中显露了出来。此时承担做市职责的高频交易者将不断受到市场的冲击，他将清空多头头寸，并试图重新调整自己的仓位配置。高频交易者将测定其作为积极的卖方的确切进场时机，并在随后取消买人报价，转而开始出售存货资产，而该操作将进一步加剧股价的下跌。可谁曾想到，就在不久之后，我们便发现，这恰恰就成为了闪电崩盘当天所发生的故事。