市场结构与潜伏套利

 潜伏套利是一种利用市场结构的固有缺陷来为自己谋利的策略。当Reg NMS 在经过2004年至2007年间的建议、修订、制定，并最终被颁布实施之时，证券交易所却在忙于调整自己的业务模式，试图改善交易处理能力的速度以迎合高频交易的需求。交易所建立了数据中心，并将其以同位托管的便利形式出租给高频交易者，使后者获得了访问交易所匹配引擎的优势。这些交易所非常清楚，未来的收入增长将会来自于技术服务，而不是交易匹配的实现。

这些交易所同时肩负着维持公开和可得性股票报价的责任，也就是我们通常所谓的“证券信息处理器”（ Security Information Processor, SIP)的功能。这种报价应当使绝大多数的投资者可以通过数据终端所见，或者通过他们的在线经纪商网站看到详细的盘口情况。同时，对于大部分的暗池交易平台来说，全国最优买卖报价（NBBO）的更新升级是一个有关于速度的问题（暗池交易平台中的交易一般不向公开市场公布，即其中的委托和报价不像交易所的报价那样是可见的）。SIP的速度慢于证券交易所直接数据服务的速度，而后者恰恰被卖给了同位托管的高频交易公司，使他们可以根据该数据比其他任何人都能更早地采取行动。

这种速度和潜在的有利条件能够使高频交易公司对NBBO进行再处理，使其快于SIP的发布和公开。换句话说，高频交易者能够看到未来。公开的SIP在市场上被看见之前，高频交易者有基于微秒的机会知道任意给定股票的报价。如果该股票的真实价格高于速度较慢的市场上的可得报价，那么高频交易者就会蜂拥而至，下单买入，并且以更高的价格将其卖出。这就像是在赌马赛事中，虽然比赛还未开始，但是你已经确切地知道谁会是最终的胜出者了。这还像是一种对于投资者所征收的税。这些大把的收入都直接来自于投资者，因为他们在以更高的价格买入，并且在以更低的价格卖出。

高频交易的潜伏套利根植于过往市场结构中的掠食性交易。从20世纪80年代晚期到20世纪90年代，有这样一群被称为细盘撮合系统( Small Order Execution System, SOES ）恶棍的交易者，他们因针对那些没能迅速更新自己报价的做市商将其“置于死地”而声名狼藉。细盘摄合系统往往是被市场中的“恶棍”们滥用的小规模订单执行系统。更具有讽刺意味的是，建立SOES的初衷是要帮助零售投资者及时地达成交易。由于受到SOES恶棍的威吓，做市商只能通过增加买卖价差来抵销可能被SOES恶棍们盯上的风险， SOES恶棍们成为了那个时期资本市场中最大的祸害。然而今天，授意于证券交易所的高频交易正是SOES恶棍们的直系后裔。

同样，互助基金中的盘后交易①（ late trading ）策略正是交易者利用了互助基金资产净值在更新上相对滞后的特点（每日一次）。盘后交易同样牺牲了长期投资者的利益。因为互助基金的择时交易②丑闻损害了投资者的信心。为了修补这一问题，监管者在2003 年颁布了《互助基金投资者信心恢复法案》（ Mutual Fund Investor Co币dence Restoration Act ） 。我们在此要说明的是，在我们过往的历史中，确实存在着这样的一个时期，监管者认识到了利用“慢速”市场参与者（他们通常是投资者，而不是交易者）的投资实践的危害，并采取了积极的行动。