潜伏套利：掠食性高频交易背后真正的原动力

2009 年12 月4 日

在之前的白皮书中，我们讨论了部分高频交易的策略和技术，比如流动性回扣交易（ Liquidity Rebate Trading ）、掠食性的闪电指令、暗池交易平台搜寻、掠食性算法等。这些掠食性的高频交易类型之所以最先引起了我们的警觉，是因为它们对传统的零售投资者和机构投资者产生了极为不利的影响。在本文中，我们会专注于潜伏套利活动。技术在革新的同时也为曾经让全世界为之羡慕和嫉妒的美国证券市场带来了关于公平和平等的严肃问题。可以说，这是我们所看到的最为显著的例子之一。

绝大多数的业内专家现在都已经对适用于高频交易的潜伏套利这一术语有了一定的了解。这种策略建立在高频交易公司的巨额开支或者“军备竞赛”之上，通过使用高速的硬件、软件、带宽以快速地执行委托并获取交易优势。由于较低的时滞就意味着更快的速度，因此潜伏套利被看作是一种自发和正常的技术革新，并且会随着速度机制普遍适于所有的投资者最终使市场变得更加有效。对时滞的度量则涉及到毫秒、微秒，甚至纳秒这类的“背景噪声”（ background noise ）。

与此同时，绝大多数的业内专家也都认识了高频交易者所使用的同位托管。这在像NYSE Euronext 、NASDAQ 、BA览这样的大型证券交易所和像Direct Edge 这样的替代性交易平台等中心市场中广泛存在。交易所会向高频交易公司出租场地，供它们在紧邻中心市场服务器的地方安置自己的服务器，以帮助高频交易公司进一步降低交易时滞。虽然一些行业内的高级管理者都曾对有偿使用这种优势的公平性提出过质疑，但是市场上却并没有规范公司同位托管行为的相关制度。从理论上讲，任何零售投资者和机构经纪公司为了向客户提供更好的服务都应当能享有这种权利。

实践中的潜伏套利

在实际操作中，潜伏套利完全不同于高频交易。

首先，潜伏套利需要使用最高端的技术优势，将服务器同位托管在证券交易所和替代性交易平台，并通过从这些中心市场购买未经加工的馈送数据，并在投资公众从证券信息处理器获得公开报价信息之前，在实质上创造出某种为自己所控制的内部NBBO 报价和委托簿记。一方面，输入SIP 的委托可以通过专业终端获取，而机构使用算法交易系统产生的委托则占到了它们委托的50% ；另一方面，零售投资者则可以通过计算机网络看到这些报价。

在今年11 月份由TABB 和一家名为Switch and Data 的网络中心数据运营商组织发起的一次专题研讨会上，金融研究服务公司TABB 集团的高级分析师凯文·迈克帕特兰德（ Kevin McPartland ）说道：“这就好比你提前5 微秒看到了《华尔街日报》。”

其次，潜伏套利涉及了使用特定的高频交易技术，诸如掠食性算法、快速提交和取消（或者取消和变更）委托、暗池交易平台“嗅探”等。操作者通过这些技术以确定算法委托的类型，例如确定是否是由VWAP模型驱动的算法委托，或者确定如果目标买人和卖出的股票的价格出现上涨或者下跌时，这些委托将有何反应，而所有的这些技术都得益于同位托管。我们在2008 年12 月的白皮书《华尔街上委托订单流的有毒交易》中对此进行了最初的阐述。

机构经纪公司杰富瑞投资银行的报告中曾指出，经过所有这些信息的武装，高频交易公司便能够获得几乎是无风险的套利机会。“这是一种令套利者和对冲基金经理垂涎三尺的投资策略”，宾夕法尼亚州西切斯特市TFS 市场中性基金的资产组合经理理查德·盖茨在写给《华尔街日报》的博文中如是说。

下面的这个例子解释了机构利用VWAP 算法委托买人股票时，高频交易的计算机程序是如何利用了自己的优势地位。

1. 市场上股票的报价是25.53 美元买人， 25.54 美元卖出。

2. 由于潜伏套利，某家高频交易公司的计算机了解到此刻会有一个即将进入NBBO 的更高报价的委托： 25.54 美元买人， 25.56 美元卖出。

3. 高频交易公司会提前提速，搜索一切暗池交易平台和其他的公开交易平台，并以小于或等于25.54 美元的价格买人所有可得的股票。

4. 机构算法在25.54 美元的价位上一无所获（因为在这个价位上没有人愿意再卖出股票了），而市场价格将上涨为25.54 美元买人， 25.56美元卖出（这早已在高频交易公司的意料之中）。

5. 高频交易公司随即调头向市场重新报价股票： 25.55美元买人，25.56美元卖出。

6. 因为适用的是成交量驱动模型，所以机构算法将被迫从高频交易公司处以25.55美元或者25.56美元的价格买入股票。

7. 最终，高频交易公司将从交易中赚到每股0.01 ～ 0.02美元的收益，而这笔所得完全是从机构手中“抢来”的。

以目前的市场结构来估算，高频交易占到了所有市场交易量的60% 。基于我们的经验，我们估计，这其中至少有10% 左右的交易具有掠食性的特性。今天市场上的日均交易量大约有100亿股，也就是说相当于每天大约有6 亿股股票的交易受制于掠食性的高频交易公司。假设高频交易的收益率能达到刚才所说的每股0.01 ～ 0.02美元的水平，那么掠食性高频交易公司的利润就应当在每天600万－ 1200万美元。以每年250天的交易日来衡量，一年下来，高频交易公司将从传统的零售投资者和机构投资者受管理的资产中分得15亿－30亿美元。

一场关乎速度的博弈

今天的市场上，大量的交易都并非是建立在专业化的基本面分析、k线图分析或者形态分析的基础之上的，也不是由场内经纪人、机构交易者、卖方大宗交易商①或者机构买方交易人参与完成的。相反，它们都来自于自营交易公司的操作，在那里真正负责分析报价变化和交易实施的是一些电子化的设备。这些公司需要以最快的速度接收和分析海量的数据，并以同样快的速度向中心市场创造和传送委托。

正因如此，潜伏套利和同位托管俨然已经成为了华尔街上发展最为迅猛的细分业务之一。随着硬件、软件和网络技术的进步以及逐步淘汰无效的电路和电缆，交易时滞正在稳步降低。如今，企业和交易公司可以找到各种各样的咨询和建议方案帮助它们点对点地降低时滞。这也对设备的改造和升级提出了持续性的要求。

物理定律这时开始发挥了作用：缩短距离就能够加速数据的输入和输出。因此，高频交易公司需要尽可能地和所有的交易场所靠得更近。根据投资银行杰富瑞的估计，相比于传统的基于卖方的市场数据提供商，同位托管可以为被托管人带来100 向200 毫秒的时间优势。这就是为什么一方面NYSE 要在新泽西州的莫瓦市建造一个40 万平方英尺的服务设施，同时在伦敦郊区打造另外一处服务站，这两项工程让NYSE 花费了5 亿美元的成本；另一方面， NASDAQ 和Direct Edge 拥有的服务设施甚至比数个足球场的面积都大得多。这些场所都堆放着外部交易公司的服务器和技术设备，以及中心市场自有的数据库和匹配引擎。

TABB集团近期公布的报告指出，为了便于更加快速地直接接入中心市场，金融服务行业每年在同位托管和非公开设施方面的开销每年达到18 亿美元，其中经纪自营商的花费占了一半，证券交易所占23% ，自营交易公司占13% ，资产管理机构占10% ，对冲基金占4% 。

质疑

我们认为潜伏套利活动给市场诚信带来了三个严重的问题。

1. 对于外界的批评，高频交易公司和中心市场总是一再宣称，一两美分不会对长期投资者的根本利益造成重大影响，这完全是小题大做。在今年11 月初纽约召开的一次金融行业会议上，一位来自大型A币的CEO 再次表达了这样的观点。对此，我们不敢苟同。这根本就不是一两美分的事情，它关乎着15 亿～ 30 亿美元的社会财富。我们不禁有了第一个问题：高频交易公司是否握有不公平的优势？华尔街上的大多数专家都相信，历史给予了我们最好的评判标准：市场中的每位参与者都应当在同一时间看到相同的报价和市场数据。如果高频交易者和其他人所见市场的时间差异是5 分钟而不是5 毫秒，那又该如何呢？你觉得这可以接受吗？但这不是时间的问题。问题的关键是，这种差异的确存在。如果某个特定的精英群体早已知道了谁是最后的胜者，你认为还会有其他人愿意参加赌马赛事吗？

一些证券交易所对外承诺，每一个经过同位托管的客户都接收着同等数量的连接电缆，因此一个位于设施东北角的服务器和一个位于设施西南角的服务器应当有着相同的时滞。从表面上来看，这种在被同位托管公司间的“公平”和市场数据速度上的“平等”对于证券交易所来说是必须要做到的事情，但是对零售投资者和机构投资者而言可不是这么回事。

2. 潜伏套利创造了一个二元化的市场，即技术强大的内部人市场（由少数几个大型银行、经纪公司和对冲基金组成）和我们的普通市场。毫无疑问，高频交易公司之所以能够享受到这种优势仅仅是因为中心市场向它们出售了设定同位托管和获得原始数据馈送的权利。而作为中心市场的营利性驱使着它们必须这样做。我们不禁有了第二个问题：如果中心市场应该平等地保护所有市场参与者的利益，那么将这些权利出售给市场上最高出价者的做法是否公平呢？在一天结束之前，中心市场向高频交易公司收取的更高费用就是允许它们预先看到NBBO “底牌”的报价吗？

3. 使用自营交易算法预测机构算法下一步将如何操作，以帮助高频交易公司制胜的做法对于一家高频交易公司而言只是事情的一个方面。更何况，通过定期地调整执行方法和策略保护其公司的委托，以使其避免被其他市场参与者预测，是买方交易员的一项信托责任。投行杰富瑞在它的报告中提到：“这种责任迫使我们不断大量地调整我们的算法以应对这些困难。”这不禁使我们有了第三个问题：当中心市场向高频交易公司提供了使它们能够博取机构委托利益的能力的时候，证券交易所的行为是否违背了它对机构客户和其经纪商的信托义务？更何况，这些机构还管理着受《雇员退休收入保障法案》规范的养老基金。

机构客户忧心忡忡

机构投资者对高频交易的忧虑情绪正在逐步加重。

·民意调查

最近，格林尼治咨询（ Greenwich Associates ）①调研发现，有45% 的机构参与者都相信高频交易对今天的市场结构构成了威胁。反之，有36% 的人相信能够增加市场整体流动性的高频交易将有利于市场和投资者。而其他19% 的人则选择了：不确定。

·分析研究

作为专门向机构投资者提供证券市场研究和交易分析服务的领导性提供商，量化服务集团（ Quantitative Services Group LLC , QSG ）的一项研究发现，相比于报达价格算法， VWAP 算法明显有着更高的冲击成本和交易速率，尤其是涉及那些流动性较高的低价股时。QSG 认为，这有悖于人们通常的认识，即VWAP 策略应当可以凭借消极的、可被识别性较低的委托替代策略降低交易成本。结果表明，高频交易策略确实在很大程度上助长了成本的增加。此外，除了投行杰富瑞之外，加拿大蒙特利尔银行的资本市场部也发布了专门探讨高频交易的负面影响的研究报告。

·传媒舆论

《证券业新闻》（ Securities Industry News ） 交易媒体刊载过Solace Systerns首席信息官（ CTO ）拉尔夫·弗兰克尔（ Ralph Frankel ）的署名文章《潜伏套利的不公优势》（ The Un fair Advantαge ofLαt叫Arbitrage ） 。从此以后，主流媒体也开始向高频交易投注了更多关注的目光。例如，《纽约时报》在2009 年7 月24 日发表了一篇题为《证券交易商以毫秒计费》(Stock Traders Find Speed Pays, in Milli.seconds ） 的封面故事；加拿大《金融邮报》( Financial Post ） 在2009 年11 月7 日刊登了《阴影中的交易者》（ Traders of 加Sha伽is ）一文。

我们相信，随着越来越多的组织和个人研究和调查高频交易及其背后的含义，机构投资者，尤其是那些肩负着公共和私人养老基金信托责任的机构技资者的自我保护意识和观念会继续深入。

结论

许多专家都认为，潜伏套利指的是这样一种比拼：高频交易公司可以利用技术优势先于其他投资者发送委托。而我们在意的并不是两者之间的技术战争，因为我们认为今天的这场悖弈已经偏离了为传统的零售投资者和机构投资者执行委托的路径。在我们看来，从高频交易推进技术进步的角度来讲，功能、速度和效率的实现和普及将最终在整体上使市场受益。但是，这并不是绝对的。

不同于传统的投资者依靠公开可获的标准SIP 报价，高频交易公司直接利用成果性资源使用潜伏套利重构了NBBO。为了做到这些，高频交易公司从证券交易所和ATS 那里购买了特定的权利，可以将它们的服务器放置在紧邻中心市场数据服务器和匹配引擎的地方，并自如地接人原始的数据馈送。这时的高频交易公司便可以提前于其他投资者几毫秒的时间，几乎确切地知道了市场“未来”的状况。这些宝贵的信息使高频交易公司能够在每天数以千次地交易数千只股票的过程中获取巨大的优势。对于高频交易公司来说，它们很享受“游戏”的过程。但是对于其他零售投资者和机构投资者而言，这只会让他们一败涂地。

到目前为止，这种状况依然没有得到积极的改进，因为大部分投资者并没有意识到市场中存在着完全不同的两种报价方式，更没有深入理解到正是市场的监管者和监管规则的变化“纵容”了这一切的发生。为什么大部分投资者要假定他们看到的报价是不同的呢？为什么大多数投资者要认为他们没能看到同样的跑马赛事呢？现在，我们就站在金融市场结构选择的十字路口上。“短期内充裕的流动性（市场上那些最具流动性的股票）真的值得我们在权衡和取舍间接受一个多层化和不公平的市场吗？”是时候要我们做出回答了。