程序化交易智能下单系统的作用

一旦某个交易员选择了某种算法，算法程序就会将这个大额“母”委托（ 比如一份500 000 股的委托）拆分为许多较小的“子”委托， ：-Jf'·将它们1'Jll送进市场。每一份子委托需要畅游哪些交易地点最终受经纪公司所创选的程序化交易智能下单系统（ SOR ）的控制。虽然经纪公司会告诉它的机构客户，它的SOR在选择交易场所时使用的是一种智能的方式一一许诺每一份子委托者11将得到“最优”执行。但是， 一般情况下，SOR通常会首先优化经纪商的成本结构和自营交易利益。资本市场研究和咨询公司Woodbine Associates进行的一项研究表明，次优的委托传送决策（即所谓的“流时n法指令”）每年使机构投资者徒增了45亿美元的成本。

在每年我们频繁出席的行业会议上，我们都会就市场的破碎性和根植于市场结构的利益冲突等问题发表演讲。201 l 年l l 月，在纽约举行的一次专家小组会议上，萨尔针对SOR 问题做了发言。行业出版商BuySide Technology 报道了这一事实，并发表了一篇题为《程序化交易智能下单系统：与魔鬼共舞》（Smart Order Routing: Dα， ncing with the Devil ） 的文章。文中，杰克·托马斯（ Jake Thom臼es ）细述了萨尔和作为专家小组成员的Nomura 证券主管瓦尔·舍维科（ Val Shlivko ）之间的是是非非。

萨尔告诉行业的数百位内部人士，经纪公司在向他们的买方客户提供算法工具的同时，却将客户最优执行的需求放到了自己的经济利益之后。萨尔说：“世界上没有免费的午餐。”他解释道：“你可能只需要支付非常低的佣金，但是你却交出了控制权。你已经将委托传送的决定权交到了你的经纪商手中。”

舍维科则指出：“萨尔对Nomura 证券暗池交易平台的批评没有任何道理。我们绝对没有这么做。”听众们顿时笑了起来，好像是在暗示整个行业不过是跟大家开了个玩笑。舍维科强调说，如果某个客户想要改进他的信息传送策略，比如说具体的委托传送地点和时间，那么元论是谁，只要提出要求就行了。毕竟在现实中，绝大多数公司都更愿意接纳定制化的机构客户。

对此，我们提出了异议。机构客户为什么必须主动找到算法提供商，特意要求他们好好为自己做事呢？难道将委托传送至最有可能为客户带来最优执行的交易地点不是经纪商们应当具有职责吗？难道算法提供者的经济利益，以及满足自身的自营交易的需求不应当被置于客户最优执行的目标之后吗？即使买方交易者也有义务理解市场的内部机构和运行机制，但是，在和算法提供商进行的这场游戏中，当买方交易者已经毫无把握之时，他们为什么要继续下去呢？

更糟糕的是，当经纪商的算法程序被机构的子委托传送至证券交易所之后，这些委托还会面临新一轮的交易所之间的传送冲突。这时的传送将基于最低成本原则，在暗池交易平台和证券交易所流动性搭档的伙伴间进行。2011 年，在写给一位客户的说明中，我们使用了“ Bill”订单和“ Bob”订单描述了委托在Edge 和NASDAQ 的以下艰苦历程。

Direct Edge的ROUC委托使用的是成本有效策略。就在经纪商使用基于他们提供给机构投资者的算法程序建立的这种类型的委托时，他们可能确实享受到了成本有效性的益处，但是ROUC委托也在自己的路径上留下了许多交易痕迹。

让我们看看它都去过哪里。我们姑且把这份委托称为“ Bill ”。在最终成为列示的公开报价之前， Bill 首先要经历一次没长的旅行。Bill 会先驻足在暗池交易平台，那是它“最好的伙伴”（通常和Direct Edge 有着特殊的联系）。随后，它将畅游于其他的暗池交易平台（已和最初的证券交易所不再有特定的关系）。然后， Bill 又在NASDAQ BX 停下了脚步，并调整了一下费用结构。紧接着，它来到了好友NYSE 的DOT 家中。在好奇地观摩了所有这些场所之后，如果Bill 还意犹未尽，那么，它就会回到Direct Edge ，并且被转换为一个ROUC 类型的委托，这将使其最终成为在公开市场上可见的、流动性的列示D 可怜的Bill ！如此简单的事情却经受了漫长的等待。

另外， NASDAQ的哑TY 委托是另一种所谓的低成本传送策略。让我们也跟着它在迷宫里摸索。这次，我们的主角是“ Bob ”。首先， Bob 来到了NASDAQ BX ，在那里，它可以因为从市场抽取了流动性而获得相应的回扣（当然，向机构提供算法程序的经纪商的意图是赚得这笔款项，而不是拿它付过路费）。然后， Bob 又游览了其他的“低价位流动性市场”。虽然这些场所都没有自己的名字，但是这里的执行费用仅有0.0005美元，明显低于NASDAQ 正常情况下向大部分会员收取的0.0030 美元。如果Bob 仍旧没能得到执行，那么它将回到NASDAQ另外的一个交易所PSX。然而， Bob 还是一无所获，可怜的Bobi＼；力憔悴，毕竟它走过的地方越来越多，它的足迹遍布各处。现在， Bob只好将目标指向了新泽西州的英瓦市，它希望在那里和NYSE 系统匹配成功。最终，在经历了漫长的旅程，拜访了众多证券交易所和暗池交易平台后， Bob终于到达了NASDAQ的委托簿。在那里，它要么获得执行，要么被驻留在限价委托簿内。

从表面上来看， Bill 和Bob 的旅行似乎遥遥无期，但是，实际过程所花费的时间远远少于一秒钟。今天的技术已经足以保证Bill 和Bob 在到达最终的目的地之前，只用很短的时间便能实现这一切了。

当前市场中存在着众多饱受利益冲突的委托类型， Bill 和Bob 的故事只不过是两个简单的例子。

经纪公司的算法程序掌控着每一个证券交易所的回扣安排和收费标准，以及每一个暗池交易平台的交易成本，它的首要目的就是寻找最低成本的交易地点。从事高频交易的自营交易公司也对此谙熟于心。为了吸引更多的委托订单流，曾经的芝加哥期权交易所（ Chicago Board OplionsExchange, CBOE ）和芝加哥期权交易所股票交易分所（ CBOE ’sstock exchange ）一度对某些特定证券（具有较高交易量的特定股票和ETFs ）设定了特别的回扣计划。这大大增加了在这些场所内交易证券的可预测性。