不能让发行人因为成本问题而望而却步，其筹集资本的行动更不能 因为成本歧视而受阻

有效证券市场的蓝图

所有的证券市场，无论公开或是非公开的，都需要以下三个支柱。

·合理的发行人成本

不能让发行人因为成本问题而望而却步，其筹集资本的行动更不能因为成本歧视而受阻。

·恰当的“通行费”

市场需要足够的“通行费”为必要的基础设施投资建设买单，以维持大规模的（必要的交易数量）筹资行为和保障二级市场服务功能的发挥。

·充分的发行人信息披露

充分且真实可信的信息披露（可能伴有强制性）有助于投资者和买卖双方的分析师随时掌握和了解有关公司的最新情况，正确地评估公司价值。

如果我们的市场缺少上面这三个支柱中的任何一个，证券市场都会面临各种各样的问题。例如发行人规避（发行人成本）、流动性匮乏和二级市场负担向发行人转移（缺少必要的“通行费”），以及投资者信心的丧失（发行人强制性的信息披露）。

非公开市场的信息披露是个难点。国会中的大部分议案都将注意力集中在了如何通过进一步开放非公开市场削减发行人成本的议题上，方法要么是废除通常要求的禁令（使市场发行变得更易实施），要么是公司必须在SEC 注册之前增加股东数量。虽然事实上非公开市场中的“通行费”要比公开市场中的数量充足得多（私募市场中的OTC 交易通常收取2.5% 的佣金，即双边交易中5% 的总收益，而公开市场中的机构佣金仅有0.1% ）。很显然，非公开市场仍旧有很长的路要走。

·非公开市场缺乏信息披露标准和类似SEC 的“电子化数据收集、分析及检索系统”（ Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval Systern,EDGAR ）的申报和披露机制。

·许多投资者都被人为地排斥在非公开市场之外。

公开市场的问题则在于它往往无法获得恰当的“通行费”。今天，《创业企业融资法案》已经在参众两院两党的共同支持下以压倒性优势多数获得了通过。该法案要求SEC 仔细研究十进制交易方式改革对资本形成过程造成的影响并向国会报告。我们相信，这将带动人们对“通行费”问题的进一步关注，并使未来市场为更高“通行费”需求的满足铺平道路，以支持公开市场必要的基础设施建设和为二级市场提供服务。

我们是如何知道恰当的“通行费”是重塑我们IPO 市场中所缺少的那一环呢？因为已经提交过上市申请的发行人的经历证明，“成本”并不是让他们望而却步的真正障碍。但是，由规模日益巨大和成熟的公司所构成的样本集中没能最终实现“成功的IP。”①的比率却越来越高（如图12-6所示）。

和许多大型投资银行的意见相反的是， IPO 规模（费用）越大， lPO样本集的市场表现就更差。我们在此使用了应大规模的TPO 样木集的例子，即目标规模都大于5 亿美元。但该组交易目前的成功率甚至不足40% （如l 图12-7 所示） 。