给SEC的意见信z：针对第S7 -02 -10号支件,关于资本市场结构问题的概公告

2010年4月21日

亲爱的墨菲（ Murphy ）女士：

非常感谢您能给我这个机会对SEC 的概念公告谈谈自己的看法。一年来，我们进一步梳理了我们对于高频交易的看法：高频交易固有的各种问题对零售投资者以及支传统的互助基金、养老基金和对冲基金的机构管理者造成了非常不利的影响。

针对高频交易，我们已经发布了数篇白皮书，这些都可以在我们的网站（ www. ThemisTrading. com ）上找到。

我们每天都会持续更新自己的博客（ http: I /blog. themistrading. com) ,围绕许多关于高频交易的问题展开讨论，比如高频交易是否真的为市场增加了流动性并缩小了买卖价差，而不仅仅是那些最活跃的股票。

我们还撰写了许多文章，介绍了一些著名的高频交易拥护者，并就他们对高频交易的辩护逐一进行了批判。

在此，我们无意再用过多的笔墨重述那些观点，而是想把讨论的重点放到我们认为让美国资本市场如履薄冰的根本问题，即市场结构上。

SEC 在过去十年间制定的以Reg NMS 为代表的诸多监管规则已经带来了很多意想不到的结果，最明显的就是显著的破碎性和透明度的缺乏。美国资本市场如今已成为了一个由营利性交易所、电子通信网络、替代性交易平台和暗池交易平台通过高速的、低时滞的电子线缆组成的四分五裂的网络。随着市场参与者选择将自己藏身于暗池交易平台，并将委托拆分成若干个较小的份额，除了那些成交量最大的股票外，充裕的流动性早已消失得无影无踪了。Reg NMS 的首要目标就是鼓励、促进公开流动性的提升。但现在看来，很显然我们并没能实现这一目标。

传统上，证券交易所会在三个领域展开收入竞争： IPO 、交易费用和市场数据收入。但致同国际咨询公司最近一项研究中的结论却让人们大跌眼镜，致同国际在这份被许多公司称为《伟大的退市规程表》(TheGreat Delisting Machine Timeline ） 的报告中详述了监管规则上的一系列演变，包括委托处理规则、十进制报价改革，以及2002 年的《萨班尼斯－奥克斯利法案》①是如何破坏了经济体的激励机制，让传统的做市活动、投资银行业务和市场研究失去了活力。

激励机制的缺失正在使美国经济中重要的组成部分一一中小企业失去筹资能力。这继而导致了美国IPO 市场的萎缩和证券交易所主要收入来源的枯竭。为了适应其营利性交易所的模式，证券交易所不得不去寻觅新的利润点。在这个过程中，我们相信证券交易所至少是摒弃了保护绝大多数投资者利益的宗旨。

1. 营利性交易所模式

营利性交易所模式充斥着各种利益冲突。

交易所曾经一度被认为是一种公用事业型的组织。它们的主要目标是吸引更多的IPO。成为一家在证券交易所挂牌的上市公司有助于公司在市场上筹集资本。

随着Reg NMS 的出现，证券交易所的模式发生了显著的变化。我们认为，我们已经无需再赘述这种变化的成因。对你来说，最重要的一点是，交易所的模式已经不再能够创造原来通过公司IPO 费用所获得的大部分收入了。当前证券交易所的主要收入均来自于交易费用和市场数据的销售收入，以及基于这些交易的相关服务所得。

新的证券交易所模式具有高度的竞争性。今天的美国资本市场主要由四家大型证券交易所掌控，它们分别是NYSE 、NASDAQ 、BATS 和Di-rect Edge ，前两家都已经成为了上市公司。从近期的事件可以清楚地看出，这些证券交易所的首要目标都是最大化自己的利润。无论是对于上市公司还是非上市公司来说，这都是再正常不过的事情了，更何况它们绝对有权利这样做。但作为证券交易所，它们还承担着保护投资者的使命。很显然这些公司存在着利益冲突。

闪电指令

这种利益冲突最突出的例证就是去年受到公众和媒体口诛笔伐的闪电指令。2009 年6 月， NASDAQ 和BATS 分别提供了由自己开发的预发送指令。NASDAQ 把它叫作“ FLASH”，而BATS 则称其为“ BOLT” o

事实上，两家证券交易所都是为了应对一款名为“增强型流动性提供者”(Enhanced Liquidity Provider, ELP）的强力程序，它是由它们的竞争对手DirectEdge 在组厄年开发的。E四程序帮助Direct Edge 将自己的市场份额扩张至了2仰年8 月的12.9% ，严重蚕食了NASDAQ 和BX恒的利益。

正是为了扭转败局， NASDAQ 和BATS 才提出了预发送指令的设想。当然，这个设想最终没有受到太大的阻力，两个方案就都获得了SEC 的批准。

在2009 年6 月17 日的一封意见信中，摩根士丹利指出， NASDAQ 和BA币在毫无争议的报批议程下提议了这种新型的委托类型。

NASDAQ 和BA’因依据《美国1934 年证券交易法》( Securities ExchangeAct of 1934) （以下简称《交易法案》）第19b 款的规定将它们的提案称为“毫无争议的”。该款要求，任何提议的规则都不应对投资者和公共利益的保护构成显著影响，并不得对竞争造成任何明显的负担。然而，《交易法案》的第19b 款却允许提案在不需经过通常的公告、意见与评论，以及最终批准程序的情况下即刻生效，只要该项提案确实被认为是“毫无争议的”。

NASDAQ 和BATS 是否是在没有经过通常的意见与评论期的前提下使自己实质上具有争议的委托类型获得了最终的核准呢？至少摩根士丹利是这样认为的。

该项提议明显没有满足“毫无争议的”例外项的标准，因为它已经引发了各种不同类型市场参与者之间的争论。这一提议不仅受到了来自各方市场参与者的反对，而且委员会也已经在近期表示，对于该项提议所涉及的深层次市场活动的问题，委员会可能要结合当前电子化的市场环境重新予以考虑。

2009 年8 月初，关于闪电指令的公开论战进一步升温。纽约州参议员查尔斯·舒默给玛莉·夏皮洛主席写了一封亲笔信，强烈要求SEC 禁止闪电交易。信件的部分内容如下。

这种不公平严重损害了市场的诚信，导致市场出现了二元化的结构，其中享有特权的内部人集团获得了某种前直性的待遇，而其他人则被剥夺了按照公平价格进行交易的权利。

由于无法平衡外部的压力， 2009 年8 月6 日， NASDAQ 和BATS 不得不主动公开声明将取消它们的预发送策略，并自2009 年9 月1 日起正式生效。

尽管如此，故事并没有结束。虽然SEC 已经提议禁止了这种委托类型并将该项提案予以发布供公众评议，但是预发送指令在其他的证券交易所还在大行其道。原因很简单： SEC 还没有做出最终的决定。

做市－接盘模式与传送决策经济学

“做市－接盘定价模型严重扭曲了市场交易。”这是华盛顿乔治城大学的詹姆斯·安吉尔、洛杉矶南加州大学的劳伦斯·哈里斯和匹兹堡卡内基梅隆大学的切斯特·斯佩特在他们的研究报告《21 世纪的证券交易》中得出的结论之一。

20 世纪90 年代初， Island 的ECN 引入了回扣交易，证券市场开始使用做市－接盘模式。流动性做市商会从交易所或者ECN 那里得到一定的“报酬”，流动性接盘者则要向交易所和ECN 支付必要的费用。而且一般情况下，回扣额要小于“消耗”的费用。这种模式如今已经成为了所有中心市场的标准行动准则。在交易行业内，几乎没有人质疑过做市－接盘模式的合理性。所有人都相信这就是股票交易应有的唯一方式。

为什么从来没有人对此提出过疑问呢？一方面，买方对此并不会太在意，因为无论他们是买人还是卖出，他们向其交易商的给付都是按照划一收费模式执行的；另一方面，为了获得经济利益，提供算法交易系统的经纪商也不会想耍弄明白这其中的逻辑。而交易所更是满意于“做市”和“承接”费率之间的差价。

尽管如此，《21 世纪的证券交易》一文的作者们却相信，做市－接盘模式扭曲了委托传送决策，加重了经纪商和客户之间的委托代理问题，打破了交易商和证券交易所系统内部博弈的平衡，引发了交易欺诈，并导致事实上的报价价差根本无法反映市场上的真实交易成本。

做市－接盘模式是一切资本市场结构问题的核心。它直接左右了由大部分经纪商支持的程序化交易智能下单系统（ SOR ）。一些委托并没有被传送至能够使其获得最优执行的交易场所，而是被首先发送到了对交易商来说成本最低的地点。大部分机构算法每天都会使用SOR 将大宗委托切割成很多的小块再进行发送。这种啄食式的委托传送效果最终要依赖于经纪商主导的算法内容，从而将委托传送至成本最低的交易地点。大多数情况下，这意味着委托会在被交予公开列示性交易所之前，首先发送给暗池交易平台。而暗池交易平台内部也充斥着掠食性交易者，他们会通过电子化设备将自己隐医起来，在暗中观测算法遗留的足迹。

事实上，我们并不是唯一认识到做市－接盘模式会嵌入利益冲突问题的人。在2010 年3 月4 日写给SEC 的意见信中，摩根士丹利做出以下表述。

实际上，真正需要我们解决的深层次的问题是市场参与者的行为。形形色色的市场参与者基于相似的经济动机从事委托处理或传送实践的同时，却并没有承担与之对应的监管义务，而是仅仅凭借各自在市场中既定的角色定位各行其是。

我们相信，市场中的许多问题，包括各种不合时宜的提议，都是某些深层次的原因的外在表现一－在近些年出现的主动性委托处理或传送实践。这些市场活动包括主动性有效意向表示和隐匿识别，都是受经济利益的驱使，参与者遍布众多不同的交易场所，而不仅仅是暗池交易平台。市场中现存的通过降低执行成本追逐经济利益的动机会不可避免地引发为寻找更廉价的替代性执行手段的竞争。

正是无拘无束地寻觅免费的午餐的行为让包括经纪自营商和交易所在内的许多市场参与者都将传送委托订单的途径从传统的“阳光市场”转向了众多替代的流动性提供者。竞争和技术的进步不仅使这一切成为了可能，而且还在鼓励市场参与者寻找最具成本有效性的执行方式。许多时候，这种利益冲突导致潜在客户的委托信息被泄露给了掌握高端技术的市场参与者，但是客户本身却并不是最终的实际经济利益的获得者。

摩根士丹利指出，经纪商使用的算法程序只会将客户的委托发送至最“便宜”的目的地，而并不一定是能够为交易者提供最优执行的交易场所。经纪商传送的交易地点通常都有掠食性交易者潜伏其中，并且可以很容易地利用机械化的VWAP 算法的委托订单流。作为专门向机构投资者提供证券市场研究和交易分析服务的领导性提供商， QSG 近期的研究进一步证实了这一点。

研究发现，相比于报达价格算法， VWAP 算法明显有着更高的冲击成本和交易速率。结采表明，高频交易策略确实在很大程度上助推了成本的增加。研究揭示了今天交易环境中的一种人为操纵一一不断增长的委托“分包”带来了三个方面的消极后果。首先，每份委托涉及了多次的“驻留”和执行。这增加了客户暴露于负面标记的可能性，而这种标记风险最终转化成了更高的冲击成本。其次，多次的驻留增加了委托在统计上的遗留痕迹，使委托更有可能被具有阅读证券买卖汇总记录带功能的高频交易算法程序发现和利用。最后，高频交易策略会识别委托和其期望的委托订单流进行交易，这将开启一个正向的反馈坏，显著改变算法行为并招致更具掠食性的委托订单流。

通过利用这种人为的操作，从而帮助从事高频交易的掠食者，经纪商和交易所到底赚到了多少呢？摩根士丹利在报告中指出了以下内容。

据我们估计，经纪自营商通过这种激进的委托传送方式每年获得的经济利益应该在6300 万美元左右（基于1 亿股的日均交易量计算得到）。同样，一家必须向其他交易所传送委托，从而将产生大约1000 万美元净损失的交易所通过将委托发送至其他的流动性资源，能够创造每年大约7600 万美元的经济利益（基于1 亿股的日均交易量计算得到）。我们希望委员会能够对目前的获利水平以及驱动委托处理或传送行为的市场数据费用进行仔细的调查。

许多机构都使用算法程序接收执行的VWAP。这样，在每天结束时，它们就可以得到自己的VWAP。但是，实际情况究竟是什么样的呢？经纪商获得了6300 万美元的利润，交易所也有8600 万美元进账，而这些都是依靠它们的传送决策，以牺牲长期投资者的利益换来的。然而，这只是冰山一角。真正赚得盆满钵满的是高频交易公司，它们通过搜寻算法痕迹以插手交易过程，并在高速技术的帮助下从证券交易所获得了直接的市场馈送。据估计，高频交易行业的市场规模在每年80 亿～ 200 亿美元。而这些收益其实都来源于“别人的腰包”。我们认为，这其中很大的一部分来自于机构算法的漏损，因为经纪商和交易所有将委托发送至最低成本交易场所的经济动机。

我们相信，做市－接盘模式的优劣需要被重新审视。对于像花旗集团（ Citigroup ）这样每天交易量接近10 亿股的股票来说，究竟以多大的流动性作为标准给予回扣才是合理的呢？在经纪自营商算法和证券交易所的帮助下，做市－接盘模式只是被高频交易者用于在日间交易中从长期投资者手中窃取数百万美元的财富。对此，委员会在其概念公告中有以下明确的表述。

长期投资者的利益和短期的专业交易者的利益产生了严重分歧，委员会已经反复重申维护长期投资者的利益是委员会的一项重要职责。

做市－接盘模式是短期交易者欺诈长期投资者的一个鲜明例子。

回扣套利

NASDAQ 、Direct Edge 和NYSE 都运作着不止一个证券交易所。BATS 如今也在积极努力促使SEC 批准其设立第二家证券交易所。与此同时， NASDAQ 正在为其第三家交易所东奔西跑。今天，美国的资本市场已经变得支离破碎。为什么我们最主要的那些证券交易所更想让市场割裂开来呢？其中的一个原因就是，这些交易所中的一些更为老练的和掌握着高精尖技术的会员机构能够借此参与一种被称为回扣套利的策略。

例如， NASDAQ OMX 同时经营着NASDAQ 系统和NASDAQ BX 系统。截至2010 年4 月15 日， BX 已经拥有了一个有效的回扣程序，并为市场带来了一个回扣套利的经济剌激。在NASDAQ BX ，为股价低于每股1. 00美元的股票承接流动性可以被给予每股0.0001 美元的回扣。在NASDAQ,为股价低于每股1. 00 美元的股票提供流动性则可以被给予总交易金额0.20% 的回扣。

现在，以Sirius XM Radio ( SIRI ）公司的股票为例，让我们来看看这将会对股价低于1. 00 美元的股票的交易造成怎样的影响。

·经纪商在NASDAQ 提交了一份以0.8701 美元的价格买人10 万股SIRI 股票的委托，委托成行后，该经纪商将获得174 美元的回扣（ 100 000 × 0. 8701 x 0. 002 ）。

·随后，该经纪商在NASDAQ BX 以0.87 美元的价格出售了10 万股SIRI 的股票。此时，他将得到10 美元回扣收入，并同时承担由于较低价卖出股票产生的10 美元的交易损失(100 000 × 0.0001 ）。

·总的来看，经纪商从交易中收获了174 美元，却并没有创造任何实际的经济价值。

值得注意的是， 2010 年4 月5 日， NASDAQ 改变了它的费用标准，不再向在NASDAQ BX 消耗流动性的交易提供回扣。尽管如此，回扣套利却并没有就此消失，因为此时NASDAQ 向增加流动性提供的回扣费率(20 个基点）仍高于在NASDAQ BX 消耗流动性的费用比率(15 个基点）。

2. 潜伏套利

潜伏套利已经成为了华尔街上发展最为迅猛的策略之一。随着硬件、软件和网络技术的进步，以及逐步淘汰无效的电路和电缆，交易时滞正在稳步降低。如今，企业和交易公司可以找到各种各样的咨询和建议方案帮助它们点对点地降低时滞。这也对设备的改造和升级提出了持续性的要求。

高频交易公司需要使用最高端的技术优势，将服务器同位托管在证券交易所和ATS ，并通过从这些中心市场购买未经加工的馈送数据在技资公众从证券信息处理器（ SIP）获得公开报价信息之前，在实质上创造出某种被自己所控制的内部NBBO 报价和委托簿记。一方面，输入SIP 的委托可以通过专业终端获取，而机构使用算法交易系统产生的委托则占到了总委托的50% ；另一方面，零售投资者则可以通过计算机网络看到这些报价。

通过向证券交易所和ATS 支付必要的费用以获得将服务器置于紧邻中心市场的数据库和匹配引擎的地点并自如地接人原始数据馈送的权利，高频交易公司能够重构交易报价。它们会使用例如信息处理机这样的技术进一步加速从交易所接收数据。最近一家名为“ QuantHouse”的公司就对外宣布，它的信息处理机技术已经能够在每秒钟译解超过555 万条标准化的交易所原始市场数据馈送的信息了。

作为结果，这时的高频交易公司便可以提前于其他技资者几毫秒的时间，几乎确切地知道了市场“未来”的状况。这些宝贵的信息使高频交易公司能够在每天数以千次地交易数千只股票的过程中获得巨大的优势。高频交易公司随后便可以使用特定的技术，诸如掠食性算法、快速提交和取消（或者取消和变更）委托、暗池交易平台“嗅探”等。操作者通过这些技术以确定算法委托的类型，例如确定是否是由VWAP 模型驱动的算法委托，或者确定如果目标买人和卖出的股票的价格出现上涨或者下跌时，这些委托将有何反应。

在发布的概念公告中， SEC 曾就市场结构预设了诸多论题。在此，我们列出了自己的疑问：“高频交易公司是否握有不公平的优势？”

华尔街上的大多数专家都相信，历史给予了我们最好的评判标准：市场中的每个参与者都应当在同一时间看到相同的报价和市场数据。如果高频交易者和其他人所见市场的时间差异是5 分钟而不是5 毫秒，那又该如何呢？你觉得这可以接受吗？但这不是时间多少的问题。问题的关键是，这种差异确实存在。

一些证券交易所对外承诺，每一个经过同位托管的客户都接收着同等数量的连接电缆，因此一个位于设施东北角的服务器和一个位于设施西南角的服务器应当有着相同的时滞。从表面上来看，这种在被同位托管公司间的“公平”和市场数据速度上的“平等”对于证券交易所来说是必须要做到的事情，但是对于零售投资者和机构投资者而言可不是这么回事。

如果中心市场应该平等地保护所有市场参与者的利益，那么将这些权利出售给市场上最高出价者的做法是否公平呢？

潜伏套利创造了一个二元化的市场，即技术强大的内部人市场（由少数几个大型银行、经纪公司和对冲基金组成）和我们的普通市场。毫无疑问，高频交易公司之所以能够享受这种优势仅仅是因为中心市场向它们出售了设定同位托管和获得原始数据馈送的权利。而作为中心市场的营利性驱使着它们必须这样做。

当中心市场向高频交易公司提供了使它们能够博取机构委托利益的能力的时候，证券交易所的行为是否违背了它对机构客户和其经纪商的信托义务？更何况，这些机构还管理着受《雇员退休收入保障法案》规范的养老基金。

为了进一步证实我们的观点：高频交易公司是靠“点钱”先于普通公众看到了市场信息。以下这些援引自SEC 概念公告的阐述应该会更具说服力。

证券交易所、ATS 和其他的经纪自营商都被禁止在将数据提供给网络计划处理器之前直接提供给它们的客户。事实上，交易中心的数据馈送在计划处理器不需要经历额外的整合步骤，这意味着这些数据馈送能够快于合并的数据信息优先到达最终的使用者。计划处理器整合功能的平均时滞（自处理器从SRO 处接收到信息时起至其将整合后的信息分派给公众时止的这段时间）如下。

(1）网络A 和网络B ：报价数据小于5 毫秒，交易数据小于10毫秒。

(2）网络C ：报价数据为5.892 毫秒，交易数据为6.680毫秒。

委员会还指出，一些自营公司的交易策略可以利用市场和特定参与者的某些结构性弱点。例如，通过同位托管安排和私人的交易中心数据馈送以实现最快的市场数据传送速度，自营公司在理论上便能够凭借识别在稳定价格水平上提交执行的市场参与者获取高额收益。

在2005年Reg NMS 实施时，虽然委员会并没有要求证券交易所、A币和其他的经纪自营商延迟它们的私人数据馈送，以与整合数据的分派完成同步，但是却禁止它们优先于向计划处理器传送数据。基于对SRO 向计划处理器传送市场数据以及计划处理器整合并向公众分派信息要求的额外步骤，交易所和ECNs 私人数据馈送中的信息一般会先于经数据馈送进行整合后的相同信息到达市场参与者。除此之外，时滞的大小还与计划处理器所使用的传送速度和处理整合数据的系统速度，以及交易中心、计划处理器与信息接收者之间的空间距离有关。

委员会明白，计划处理器传送经整合的数据馈送的平均时滞通常都小于10 毫秒，这种时滞是计划处理器从SRO 接收数据和计划处理器向公众进行数据分派之间的时间差额。

我们的意见信可以在此告一段落了，因为委员会已经了解了必要的事实。SEC 承认，由于高频交易公司可以购买直接的数据馈送，并为它们服务器的同位托管付了费，因此它们先于其他人看到了信息； SEC 承认，高频交易公司以牺牲普通投资者为代价获得了巨大的利益； SEC 也承认，今天的公共领域中确实存在着两组数据：一组是快速的数据，它掌握在那些能够负担得起技术成本和市场数据成本的公司手中；另一组则是慢速的数据，它是其他投资者收到和看到的内容。

我们在此还需要对另一个话题进行如下的讨论。

3. 市场数据收入

通过将报价和交易信息出售给彭博、雅虎财经等第三方机构，证券交易所可以创造市场数据收人。交易所得到的这些费用从根本上说通常是来源于所有的投资者。对于大型的证券交易所来说，这是一项具有极高收益的业务。2004 年，整合市场数据的销售为交易所带来了大约四亿美元的收入。这几乎占大型证券交易所年度总收入的10% ～ 15% 。

2006 年，一家名为NetCoalition 的工业贸易集团就证券交易所对其市场数据收取费用的具体数额提出了猛烈的批评。一场关于交易所收费的辩论也随即展开。虽然大多数人都认为，交易所应当为它们提供的数据服务得到相应的补偿，但是问题的焦点却是这种费用究竟应该是多少才算是合适的。NetCoalition 发现，交易所为获得市场数据的相关成本要远远低于交易所在数据业务上获得的收入。对此，交易所很快指出， RegNMS 从来没有要求它们提供委托簿记的深度信息，这些都属于交易所的私有信息，只要它们愿意，它们随时可以将这些专有信息出售。

最终，交易所在这场论战中大获全胜，并在自此之后的很长一段时期里陶醉在市场数据收入的丰厚回报当中。交易所为了吸引更多的业务并扩大市场，它们必须通过回扣的方式剌激市场产生更多的委托订单流。此前我们已经详述了做市－接盘模式，以及它创造促使经纪商将委托提交至具有最高回扣率的系统，而不是提供给有可能为委托带来最优执行地点的经济动因。尽管如此，交易所还有其他吸引委托订单流的方法：它们会将一部分它们的证券买卖汇总记录带收入返还给发起委托订单流的经纪商。这种回扣完全依赖于经纪商和交易所在业务上的密切程度。

2007 年， SEC 改变了市场数据收入的计算方式， Reg NMS 让事情变得更加错综复杂。市场数据收入不再根据获得执行的交易量来统计，而是基于报价的一定比例得到。在估算出收入池后，它们被基于报价和交易分配给证券交易所。符合条件的交易和在NBBO 上的报价大约占收入的50% 。只有交易所能够为报价收入展开竞争，因为交易报告制度要求，报告仅仅涉及交易本身，而不包括报价的内容。

我们相信，有相当大的一部分报价的取消都是为了创造报价收入而存在的。一个SRO 能够每秒都为在NBBO 上的SRO 报价带来“报价信用”（ quote credits ）。而高频交易者有能力“预知”股票价格将在何时出现变动，并在委托最终获得执行前取消其报价。

SEC 经济分析委员会办公室的一份研究报告总结了以下内容。

分派模式驱动的继发影响已经大到了足以对平均交易规模产生显著冲击的程度，而交易所使用的收入分配的回扣程序则成为将委托订单流提供者的激励机制和证券交易所的利益统一在一起的关键一坏。

虽然市场数据收入是委托订单流付费、内部化和委托优先等市场行为背后真正的推动力量，但是在正式的调查研究中它却往往会被忽视。

结论

过去的十年间，美国证券市场的监管规则经历了剧烈的变化。市场已经由原来慢节奏的0. 125 点位买卖价差的拍卖市场转变成了今天高速的基于常规的美分报价的电子化市场。NYSE 市场上合并的日间平均股票交易量和交易规模从2朋年1 月的仅仅21 亿股和29 亿美元的交易量增长到了2009 年9 月的59 亿股（增长了181% ）和221 亿美元的交易量（增长了626% ）。

从表面上来看，这似乎表明这些新的监管规则的实施是成功的，美国证券市场看起来是健康和充满流动性的。但是正像我之前分析的那样，市场的不平等问题现在反而更加突出了。公平和透明度似乎已经迷失在了对经济利益无休止的追逐之中。

蛊然我们认为高频交易公司在市场中拥有着不公平的优势，但是我们却相信这并不是问题的关键。高频交易的泛滥仅仅是当前证券市场核心问题外在表现的“症状”。在追逐合意于自己商业底线的过程中，交易所已经背叛了零售投资者和机构投资者。交易所一方面对某些市场行为放任不管，另一方面会继续选择迎合那些能够为其带来绝大部分收人的客户一一高频交易阶层。

高频交易就像是一个杂货铺，它实际包括了各种类型的交易。在大多数情况下，我们不会质疑高频交易者的道德准则与合法性。因为，那些具有掠食性特征的高频交易者正是身体力行地实践着我们的自由市场体系鼓励人们要去做的事情：用任何合理、合法的方法赚钱，同时不得损害他人的利益。但问题是，我们的市场结构已经完全身陷于此，无法自拔。而且直到今天，我们的监管实体还是在为照顾证券交易所的利益，在面对所有的系统和规则变革时毫无主见地“照章办事”。

我们质疑的是这个纵容掠食性高频交易肆意妄为的市场结构。要瓦选使用各种交易工具的暗池交易平台并沉溺于同位托管速度的掠食交易是一个值得我们关注的话题。但是，请注意，相比于那些以牺牲其他人的利益为代价、致力于下季度的财报、迎合于高频交易公司的营利性交易所，我们对掠食交易本身的探讨就显得相形见绚了。

·交易所创造了大量的闪电指令，放纵了这种错误和不公的委托类型。

·交易所向高频交易公司出售了同位托管的空间和数据馈送，帮助它们寻找到了微秒、纳秒，甚至皮秒级的速度优势，并使它们获得了击败速度较慢的报价委托的能力。

·为什么作为公开报价的服务于绝大多数机构买方算法的SIP ，其运行速度会比那些花钱购买了同位托管权利的人的速度要慢得多呢？

我们相信，我们的意见信已经清楚地说明当前证券市场中的许多激励因素都没有与公众利益保持一致，更没有践行SEC 维护长期技资利益的宣誓目标。我们非常肯定委员会在市场结构调研方面所付出的努力，并衷心地希望SEC 能继续深入地调查我们在本文中提及的问题。

此致

                                                                                                                                      萨尔·阿努克、约瑟夫·萨鲁兹，塞密斯交易公司联合创始人