做市-接盘模式“

做市－接盘定价模型严重扭曲了市场交易”是华盛顿乔治城大学(Georgetown University ）的詹姆斯·安吉尔（ James Angle ）、洛杉矶南加州大学（ University of Southern California ）的劳伦斯·哈里斯（ LawrenceHarris ）和匹兹堡卡内基梅隆大学（ Carnegie Mellon University ）的切斯特·斯佩特（ Chester Spall ）在他们的研究报告《21 世纪的证券交易》( Equity Trading in the 21st Centuη）中得出的结论之一。

自1997 年Island 引人回扣交易（ Rebate Trading ）以来，“做市－接盘模式”就成为了资本市场的真理之一。几乎每一个大型的证券交易所、ECN 和A臼都复制了乔希·克莱文在1997 年的发明。在那之前，我们所在的极讯在ECN 业内还掌控着压倒性的市场份额。但是， SEC 制定的全新监管规则却打破了极讯对市场的垄断。Island 就是希望在机构大宗交易这块蛋糕上狠狠切上一刀的竞争者之一。Island 决定向给它带来委托订单流的客户，也就是高频交易公司，给予必要的补偿；相应地，对将委托订单流带出系统的传统机构投资者收取必要的费用。今天，做市－接盘模式已经成为了证券交易所标准化的定价模型。流动性的“做市商”得到回扣，流动性的“接盘者”必须付费。通常，这种回扣会小于后者的付费。回扣按客户对市场交易量做出的贡献从0. 0020美元到0. 0034美元不等，越是能带来更高交易量的客户，其得到的回扣就会越多。然而，在整个交易行业里，很少有人会对做市－接盘定价模型的必要性提出质疑。这或许是因为在实际交易中，大部分的零售投资者和机构投资者根本元法看见这种元形的回扣和接盘费用，不管他们是创造或消耗流动性，经纪商都会按照划一佣金费率向零售投资者和机构投资者收费。因此，他们可能并没有意识到做市－接盘模式对他们产生的影响。但是，他们确实应该对此提高警惕，因为这种模式直接关系到了他们的隐形交易成本。推崇算法交易策略的经纪商非常清楚，这种模式对他们而言意味着什么。证券交易所则满足于坐享做市－接盘费率之间的价差收入。做市－接盘模式的持续存在是证券交易所和经纪商维护其巨大既得利益的保证。

《21 世纪的证券交易》一文的作者们相信，做市－接盘定价模型扭曲了委托传送决策，加重了经纪商和客户之间的委托代理问题，打破了交易商和证券交易所系统内部博弈的平衡，引发了交易欺诈，并导致报价价差根本无法反映市场上真实的交易成本。

事情为什么会变成这样呢？一个小小的定价模型怎么就能扭曲交易的执行呢？做市－接盘模式是一切资本市场结构问题的核心。它直接左右了由大部分经纪商支持的程序化交易智能下单系统（ Smart Order Router,SOR ）如何管理自身的流动性。机构投资者通常会为降低佣金费率将他们的算法委托输入至由其经纪公司提供的SOR。而该算法将把大宗委托切割成很多小块，例如将100 000 股的一项委托拆分为每项委托数量都在100 ～ 500 股之间的许多小额委托，并分发传送给不同的中心市场。这样做的目的是最小化大宗交易对市场造成的冲击。尽管如此，一些委托依然不会被传送至有可能获得最优执行的交易场所，而是会被经纪商带到能够为其带来最大回扣的交易地点。因此， SOR 对于经纪商来说可能是“物超所值”，但是，对于普通投资者来说却是一场噩梦。

这种啄食式的委托传送效果最终要依赖于经纪商主导的算法内容。一种常见的目标是将委托传送至成本最低的交易地点，以最大化经纪商的利润。大多数情况下，这意味着，委托会在被交予公开列示性交易所之前，首先发送给暗池交易平台。因为，在通常情况下，为吸引更多的委托订单流，暗池交易平台会压低自己的费用。尽管如此，不少暗池交易平台的内部都充斥着掠食性交易者，他们会通过电子化设备隐匿起来，以保证自己能够观测到机构算法的足迹，以便于最终利用这些委托。在本书的第八章中，我们将进一步探讨暗池交易平台导致的逆向选择问题。

机构投资者可能一直都错误地认为，他们之所以能够享受到不断降低的交易成本，是因为他们的经纪商提供的算法使每股不到一美分的佣金费率成为了现实。然而，实际的交易成本却是你无法察觉的。在极讯工作的时候，我们把这称为冰山型交易成本（ Transaction Iceberg Cost ）。在做市－接盘模式下，以最大化经济利益为目标的委托传送可以很好地说明，为什么这样的隐性成本会如此之高。在2010 年3 月4 日写给SEC的意见信中，摩根士丹利对此做出如下解释。

实际上，真正需要我们解决的深层次的问题是市场参与者的行为……市场中现存的通过降低执行成本追逐经济利益的动机会不可避免地引发为寻找更廉价的替代性执行手段的竞争。

正是“无拘无束地寻觅免费的午餐”的行为让包括经纪自营商和交易所在内的许多市场参与者都将传送委托订单的途径从传统的“阳光市场”转移到了众多替代的流动性提供者。

竞争和技术的进步不仅使这一切成为了可能，而且还在鼓励市场参与者寻找最具成本有效性的执行方式。许多时候，这种利益冲突导致潜在客户的委托信息被泄露给了掌握高端技术的市场参与者，但是客户本身却并不是最终的实际经济利益的获得者。

通过利用这些最终会伤害到他们自己的客户，并同时帮助高频交易掠食者们的传送决策，经纪商和交易所到底获利多少呢？摩根士丹利在报告中写了以下内容。

据我们估计，经纪自营商通过这种激进的委托传送方式，每年获得的经济利益应该在6300 万美元左右（基于1 亿股的日均交易量计算得到）。同样，一家必须向其他交易所传送委托，从而产生大约1000 万美元，净损失的交易所，通过将委托发送至其他的流动性来源，能够转而创造每年大约7600 万美元的经济利益（基于1 亿股的日均交易量计算得到）。

有人获益就必然有人受损。这些数据中的很大一部分都来自于机构投资者算法程序的漏损，出于经济诱因，经纪商和证券交易所将客户的委托传送至最便宜，却是对客户最不利的交易场所。