无底的深渊

截至本书完成时，联合委员会的工作已经过去了一年有余，但是仍然没有任何迹象表明， SEC 计划冲破它所提议和实施的新规的界限，将联合委员会的建议付诸实践。SEC 的行动依然停留在2011 年2 月联合委员会发布报告之前的状态。已经有太多的证据证明， SEC 需要更进一步了，因为自闪电崩盘以来， SEC 的举措并不能阻止崩盘的再次发生。

闪电崩盘后不久， SEC 强制证券交易所对市场中某些重要的股票设立了熔断机制，并在随后提议收紧交易限制。Nanex 曾经用闪电崩盘中的数据全面测试了SEC 的交易限制提案，并指出，该项建议实际上无助于解决市场的问题。Nanex 的研究还表明， SEC 的提案可能只会使事情变得更糟。而SEC 甚至没有公布它的任何分析和论述。到目前为止我们所看到的唯一的公开证据就是SEC 的设想无法真正发挥作用的论断。回到我们之前关于那架在高空中做俯冲的飞机的例子，这就好比是为了解决问题，联邦航空管理局（ Federal Aviation Administration ）要求工程师们改造所有的商用飞机，却并不公布任何能够说明修复实际效果的检测结果。换句话说，他们无法证明这样做的实际效果，却要执意进行下去。与此同时，市场的波动性依然剧烈。在2011 年8 月的仅仅一周之内，道琼斯工业平均指数连续四天直线上升或下跌了400 余点，这是在证券市场的历史中从未有过的情况。《克雷恩纽约》（ Grain's New York ） 把它称为“历史上最狂野的一周”，更何况这一事件还是出现在SEC 的一部分应对措施已经正式生效并实施之后。与此相对应的却是， 1962 年10 月22 日夜间，肯尼迪总统在第一时间就将古巴导弹危机告知了美国民众，并警告说：“全世界正在走向毁灭的深渊。”第二天，《纽约时报》的头版头条赫然惊呼“肯尼迪准备与苏联摊牌”。证券市场作何反应呢？道琼斯工业平均指数暴跌了200 多点（根据1962 年和2011 年的不同基准重新调整所得）。同样的情况还有今年8 月标准普尔将美国国债的主体评级从AAA 下调至了AA ＋，从而拉开了美国证券市场疯狂一周的大幕，市场由此造成的损失甚至比美苏两个超级大国之间迫在眉睫的全面核战争给市场带来的冲击更为巨大，这真的很难让人相信。

研究发现，自1929 年以来，证券市场最动荡的十年中，有五次事件都恰恰发生在ECNs出现之后，而其他的五年是从1929 年至1933 年，这期间公众投资者都纷纷撤出了市场。CNBC 于2011 年12 月公布的全美经济调查显示，作为全美国经济中最有可能参与市场投资的富有的美国家庭而言，他们对于证券市场的投资却都持保留态度。而且其中有很大一部分人认为，市场的过度波动是令他们望而生畏的主要原因。CNBC 的斯蒂夫·莱斯曼( Steve Liesman ）指出：“这些人中有投资者阶层和金融精英，他们都不看好股票市场，并对市场的波动性表示担忧。对我们来说，看看这些意识到了市场正在发生什么的人的所作所为是一件非常有趣的事。证券的波动性看起来似乎已经摒弃了一些关键性的人口统计学特征。”依据美国投资公司协会的分析，从闪电崩盘发生时到2012 年底，投资者们已经从本国证券市场中抽离了将近2500 亿美元的资金，占美国证券市场资产总值的5% 。暂且不论2008 年秋季严重的金融危机，在我们近些年的记忆中，还没有什么事情能够对市场造成如此深刻的的影响。毫无疑问，这绝对不是经济基本面导致的，而是高频交易黄牛党们日复一日地加剧了市场的波动。就像安德烈·基里连科在他的报告中阐述的那样， 2010年5月6日的事件其实一点也不算是什么意外，因为高频交易公司在闪电崩盘期间没有改变过自己的交易方式。相反，高频交易黄牛党们还一窝蜂地清盘存货资产，使7000亿美元的流动性资产在短短的5 分钟之内便被洗劫一空。

发生在2012 年春季的一次闪电崩盘更是一个令人啼笑皆非的案例。当时， BA四Global Markets 公司正准备公开上市，该公司就是作为最大的ECNs 市场之一的BA四证券交易所的母公司。ECN 最初由Tradebot 的掌门人戴夫·卡明斯于2005 年创立，并于2008 年获得了SEC 授予的证券交易所执照。公司计划在自己的证券交易所挂牌，并在2012 年3 月23 日正式上市。然而事与愿违，接下来发生的一连串事件把这一切变成了一场灾难。虽然BATS 作为高品质的电子化交易系统当之无愧，但是就在它的IPO 期间，它的系统却遇到了一些问题。系统问题导致交易出现了推迟，公司也在试图尽快妥善地修复问题。就在BATS 最终发布了它当天的第一笔交易之后， NASDAQ 也已经开始了股票交易。BATS 这第一笔交易的成交价是每股15.25 美元，几乎同时， NASDAQ 的做市商向BATS 给出的报价却是每股10.98 美元，并且在随后以非常快的速度一路走低： 8.03美元、4. 17 美元甚至更低。确切地说，只用了1. 372 秒的时间，价格就一路从每股15. 25 美元暴跌到了每股不足1 美分，这简直就是一次教科书般的迷你闪电崩盘。就在BATS 的首秀一塌糊涂之际， SEC 自闪电崩盘以来实施的改革举措中没有任何一项机制能够真正地起作用。此前市场上还从未出现过证券市场自己的股票会被闪电崩盘蹂躏的情况。NASDAQ 的做市商仅仅是为了“安全”便抽回了报价，撤出了市场。这和卡明斯所说的Tradebot在闪电崩盘期间的行为动机是完全一致的。这一事件很快就登上了全球各大媒体的头版头条， BATS 不得不被迫终止了自己的IPO 计划。

一个更具意义的市场改革措施至少要改变近十年来美国资本市场上的“无政府状态”。高频交易做市商黄牛党们在获得任何市场特权之前，首先应当承担必要的市场义务。他们享有的这些特权已经让他们能够介入证券市场中75% 以上的交易，并使他们得到了比传统做市商更高的收益。长此以往，高频交易做市商黄牛党们的活动只会让市场变得更加不稳定。

监管者们必须清楚地理解各种业务活动的实际意义，他们应该要求所有利用做市策略的公司都注册成为真正的做市商，并强制做市商随时发布诚实的竞争性市场报价。日间做市商所有权归属上的任何变化都必须向监管者报告，以便监管者的审核。最重要的是，做市商必须严格按照规定明确自己何时以及为什么需要调整自己的存货资产，而且应当被限制涉足流动性需求的交易，尤其是当这样做将加剧价格波动的时候。此外，当做市商为了安全的需要向整体市场或者单一市场提供流动性或者消耗流动性时，无论这种自营交易是否可以为其带来利润，他都必须向监管者作报告。

监管者应当对证券交易所的监管规则进行认真的评估，尤其是那些在输入时间上做文章的交易委托。相同价格水平下的时间优先是批评家们所担忧的焦点问题。最直观的一种改革思路就是使相同价格条件下的公众委托优先于所有的专业委托，就像是去监管化之前的那样。对市场而言，相比于今天市场参与者总是在无休止地追逐速度上的超越，这可能是一种更好的选择。可以说，在当前的市场环境中，“时间优先”早已失去了法律的庇护。这主要是因为证券交易所逐渐把目光投到了如何有偿使用这一点上，以至于高频交易黄牛党可以用大量的金钱获取这点微不足道的时间优势，以此超越其他的公司和普通投资者，并随后在一天之中通过传送或取消数以百万计的委托与系统博弈。

随着时间的推移，这些公司甚至还进一步扩大了它们相对于投资者的优势和特权。然而事情的逻辑应当是，如果它们想保持某些优势或者特权，它们就必须在任何市场条件下都能向市场提供真实、有效的服务。权利永远与义务相伴而生，这已经是我们老生常谈的问题了。因此，如果某些人不能或者不愿意承担这些责任或义务，那么他们也没有理由享有这些权利。

在闪电崩盘发生的几小时之后，考夫曼参议员说道：“巨大的高速计算机创造虚假交易和扰乱市场的潜在风险在今天再一次给我们上了血淋淋的一课。面对算法交易，我们有一场硬仗要打，而SEC 甚至都无法清楚地理解眼前的态势。其实很简单，不过就是仔细地调查研究，并尽快地将市场置于更具意义的监管框架之中。”

两年过去了，我们还在等待。