第三章  紊乱的世界

2011年10月10日下午，约瑟夫· 萨鲁兹和布莱恩· 苏利文（ BrianSull i van ）、赫布· 格林伯格（ Herb Green berg ）一起做客了CNBC 的《街标》（ Street Signs ）栏目。讨论集中在由于向频交易者和投资者对美国证券市场信心方面的变化导致的市场波动问题。

“自今年五月份以米，已经有900亿美元的资金抽离了美国证券投资基金，”约瑟夫说道，“这说明人们对市场没有任何信心… …怅此以往，我们的市场将土崩瓦解。”

柏林伯格对此表示认同。次日，业内资深的行业新问记者在CNN 的网站上发表了一篇言辞犀利的题为“是的，弗吉尼亚， 市场变得分崩离析”（ Yes Virginiα ， the Mαrkets Are Broken ）的文章。约瑟夫的判断一点也没销，他写迫： “我要把它讲得更明向些，老式的投资方式现在是死路一条，也可能永远是死路一条。”

我们第一次注意到这一问题是在2007 年，那时我们困惑于为什么市场会被破坏得如此严屯。我们最重要的客户对我们交易能力的质疑和批评深深地刺痛着我们。虽然我们从20 世纪90 年代中期起就早已习惯了寄生式的黄牛党， 但是，现在的市场忻况和那时大不一样了。哪怕只是300股的限价委托，市场的波动也会基于如下几种形式迅速增长。

更多的闪电式报价。一旦我们将委托发送给证券交易所，相应的报价就会出现不可思议的上升或者刚好在我们到达时神秘地消失。

·更多的寄生式交易。每当我们打算买人或者卖出股票，其他人似乎总是可以实时地掌控我们的操作意图。

·更多的价格冲击。即使很小数量的购买行动也会导致股票价格明显地偏离于我们的预期，这是在我们的整个职业生涯中都不曾有过的情况。

作为机构经纪商，由于我们有义务在诚信的基础上帮助客户获得最优价格，因此我们必须弄清楚以下两个问题。我们的委托究竟是如何被报送给证券交易所的？证券交易所又是如何操作的？我们考察了所有不同类型的委托，其中的很多委托都与机构经纪商传统上使用的指令相距甚远。

我们追踪被传送给证券交易所的排他性数据信息，并关注谁会最终接收它们。一直以来，我们总是以为数据馈送是非常单纯的转移过程，包括常规的数量、价格、时间，以及执行交易的交易所等。但是事实上，这些“丰富的”馈送所传输的内容要多得多，包括我们自认为保密的委托信息，以及各种细微的差别。而高频交易公司可以利用这些细微的差别来逆向重构投资者买人和卖出的具体数量和行为方式。

我们挖掘得越深，就越坚信市场正在步人歧途。大部分人都相信，美国的证券市场是由NYSE 和NASDAQ 两家主导的双寡头垄断市场。我们认为，这个市场已经变成一个巨大的充斥着利益冲突的、由超过50 个交易目的地组成的营利性网络。

这些问题让我们不吐不快。

·如果你是一位零售投资者，为什么你的在线经纪商仅仅向你收取8美元或者更少的费用，甚至免费就可以为你的委托提供服务？因为他们早已将你的指令卖给了能够从你手中赚到钱的高频交易者。

·如果你是一名机构投资者，为什么只要你使用成交量加权平均价格（ Volume Weighted Average Price , VW AP ｝或者成交量比重（ Percentageof Volume, POV ）算法实施交易，你的经纪商就只向你收取每股半分钱的服务费用？（算法程序可以将一份大额委托拆分为数以百计的小订单，再把它们传送进市场。）因为你的委托被转递给了能够从你手中赚到钱的自营交易机构。他们的算法能清楚地知道你的算法规则怎样工作，并迫使你接受更高的买价和更低的卖价。

·如果你是一个像我们这样的机构经纪商，为什么一部分大型经纪公司的销售人员会免费向你提供他们的VWAP 算法程序？因为这些公司有通过每天损害你的委托赚钱的捷径。

我们今天的市场不会再以执行你的指令和交易计划来“取悦”于你了。它遍布着密密麻麻的高频交易计算机网络，并操控着你的委托，使他们能从你的投资策略中赚到钱，这甚至是在你丝毫没有觉察的情况下完成的。

从表面上看，你的交易成本和交易拥金确实下降了，买卖价差也确实收窄了。你会为此兴高采烈。但是客观地说，你在交易股票的时候却支付了更高的买价或者接受了更低的卖价。因此，无论是你还是机构来管理你的资产，它实际上都在慢慢地、稳定地持续减少。

本章的目的就是要告诉你，证券市场是如何变成了今天这样由营利性证券交易所和暗池交易平台组成的乱象丛生的混合体。你的委托实际在超过50 个交易目的地被执行。而这紊乱、混沌的市场之所以存在无非有两个方面的原因：以损害你利益的方式尽可能最大化你与高频交易者的联系；尽可能最大化高频交易公司获取交易所折扣的能力。

如果你想知道我们是如何得出这样的观点的，那么你需要了解美国证券交易所的发展历史。