高频交易为什么让我们苦不堪言
200910月5日
“到底是怎么回事？”我们的客户问道， “这是在拿我们投资者开玩笑！”
时间回到20世纪90年代中期，我们第一次接触了高频交易这个概念。当然谁也不会想到经过一些年的发展，高频交易已经成为了今天证券交易领域中最炙手可热的争论之一。我们的客户都是传统型的、买入持有的机构投资者，他们负责管理着401k 养老金计划和企业的养老金。当时，我们还在机构交易者服务机构“极讯公司”工作。
我们的客户已经开始注意到，位于极讯限价委托簿前几名的自动化委托都是由来自于一些隐藏于我们机构客户内部的公司创造的。这些自动化的委托会基于0. 125美元或者0. 0625美元的最小报价单位（那时还不是十进制定价制）更好地匹配客户的委托。
“为什么每次当我输入委托，这些家伙总能出现在我们的前面，而当我取消委托的时候，他们也跟着这样做呢？”我们的客户问道，“他们正在迫使我在买人时支付得更多或者在卖出时获得的更少！”正是从那时起，我们便开始研究如何帮助机构投资者应对高频交易带来的挑战。在21 世纪初之前，由于高频交易公司涉及的交易仅仅只占市场交易量的大约15% ，因此，当时的情况远远不像今天这般棘手。
市场的变化
在为客户交易的过程中，我们发现股票价格出现了更加剧烈的波动。即使有时是客户交易自己的委托，他们也一如既往地怨声载道。每天我们都会听到人们在谈论着现在的交易就像一场牢笼内的比赛。每天我们的客户都会要求他们的多样化投资经理向他们详细解释诸如这样一个问题：为什么在他们仅仅买人2400 股的时候，区区16 000 股的交易量就能使股票价格上涨1. 5 美元。
事情的结论令我们大吃一惊。高频交易现在已经占市场全部交易量的50% ～ 70% 。我们在研究中发现了两方面的问题：一是高频交易这种看似模棱两可的业务活动似乎很明显地推高了机构投资者的成本；二是高频交易者相对于传统的机构投资者而言是否享受了某种特殊的待遇。
鉴于这些情况，我们将自己对此事的看法和见解通报给了我们的客户。最终，其他的研究者也开始注意到了这些问题，包括参议员考夫曼和查尔斯·舒默等人。SEC 也制定了禁止使用闪电指令活动的新规范，并将调查的范围扩展至了暗池交易平台、同位托管，以及技术和自动化交易对市场造成的影响等其他诸多领域。高频交易可以根据系统自动化地快速交易数以千计的委托，也可以通过计算机分析瞬时的价格和报价变化等内容。但同时，它也带来了三个主要的问题。
过度的高频交易有可能影晌市场健康
首先，高频交易50% ～ 70%的交易占有量，对于整个资本市场而言显得有些过大了。在监管规则的变化、技术创新、交易所转向营利性，以及全球证券市场传统交易内容的萎缩等几方面因素的共同作用下，高频交易的交易量呈现了爆发式增长的态势。如今，市场中高频交易的过度繁荣已经使机构交易者开始感受到高频交易正在以一种不平衡的方式对他们造成了负面的冲击。
虽然我们认同高频交易的存在确实有一定的合理性，但是像今天这种极度疯狂的形势值得我们给予适当的关注。
就像浩瀚的大海需要生物多样性一样，在某种程度上，市场中存在的不同交易类型以及不同参与者之间的互动越多，市场就会越健康。但是，如果一位市场参与者的投资量占据了过大的市场份额，那么这种“生态系统”就将失衡。就像在海洋中，一旦像窒鱼这种具有压倒性优势的掠食性物种在数量上失控，那么这种情况将是不可持续的。
高频交易利用市场优势的掠食交易行为凸显了不公
高频交易带来的第二个问题是其实践中的掠食性特征，这和它的折扣引致模型以及均值回归交易有着显著的区别。高频交易的掠食性算法是一种用于识别市场中的有效委托订单流并参与交易的自营交易工具。如果所有的市场参与者都能够平等地获取所有的公开报价并同时实施交易，那么这是一个高效交易的市场形式。如果某一部分市场参与者总能先于其他人得到委托订单流或者为了牟利使用内部化的暗池交易平台，那么这些参与者就在同位托管服务器低时滞的帮助下在市场中拥有了某种不公平的优势地位。
虽然我们认同NYSE 的研究结论，即市值最大的那些股票确实从高频交易扩充报价规模和收窄买卖价差的活动中受益。但是，我们也相信小盘股承受着变宽的买卖价差、较小的报价规模和比以往更加剧烈的波动性。
事实上，对于那些市场规模较小的、平日里交易不够活跃的中小盘股票来说，没有一个能够享受到高频交易流动性的“价值”。相反，我们经常听到投资者苦恼于他们的委托总是无法获得优先的情况，尤其是每当自己由于掠食性算法的影响决定重新提交委托的时候更是如此。对此，SEC 已经在控制掠食性交易的道路上迈出了坚实的第一步：提议禁止闪电指令的使用。闪电指令是营利性中心市场抛出的一个诱饵，为的只是刺激具有高交易量的市场参与者先于其他人投入到交易所沙盘的博弈战场之中。高频交易的支持者则认为，闪电指令和传统的证券交易所的交易大厅没有区别，在那里一部分参与者还是可以在交易实际到达证券买卖汇总记录带之前看到或者窃取场内经纪人的信息。
在我们看来，高频交易者涉足的交易更像是以下这样一种情形。设想你正在杂货店里买东西。当你推着购物车准备结账时，面前是空元一人的五个交费窗口。就在你打算选择其中一个窗口之时，突然，九辆购物车突然出现在你的面前。你只好挠着头，走向另一个出口处。但是，同样的事情再次发生了。你很快发现，无论你怎样挑选交费窗口，都无法规避插队的问题。
为什么会出现这种现象？因为超市已经把这种“权利”卖给了其他人。因此，除非你为获得同样的插队权利向交易所支付一笔不小的费用，否则无论你做什么，你都永远不可能排在队伍的最前端。在实际交易中，这种权利能够使高频交易者在你提交委托之前以比市场价格高出或低出一两美分的价格向你买人和卖出该只股票。因此，在本质上，你永远无法获得真正的全国最优买卖报价。
起初，闪电指令的辩护者们认为，这种类型的委托可以急速改善市场价格，而且对市场的冲击也微不足道。事实上，真正由闪电指令带来的执行只有3% ～ 5% ，但它并没有考虑那些由于没有触及市场合理报价而没有发生买人和卖出交易的闪电指令。政治家和监管者们很快就开始注意到了这个问题，并对此进行了全面的调研。同时，闪电指令的拥护者们又都反悔了，开始普遍地认为闪电指令是错误的。
假如推进闪电指令的那些大型证券交易所和中心市场了解其本身不公平的性质，那么最近这些年来的其他革新是否也隐含着某种不公平性，并有悖于投资者的利益呢？对于投资者而言，虽然许多暗池交易平台有其存在的价值，尤其是对于那些在当前这个破碎的市场中急需流动性资源的大型机构和互助基金。但是，一类特定的暗池交易平台的价值却不得不引起我们的怀疑即所谓的内部化平台。
充斥于这些交易平台中的有毒和自营性的订单流是否就是为了窃取买方的意图？这么做合理吗？这种取舍及权衡（无关痛痒的186 只股票中平均0.005 美分的价格改善）值得我们为此耗费过多的精力吗？这些交易平台违反了Reg ATS 的宗旨吗？它们是否能够向所有的投资者（而不仅仅是快速的交易者）提供公平和平等的准入机会？这些交易平台会自动捕获你交易系统发送的信息吗？这些都是关键性的问题，我们相信对此的争论会和对闪电指令的争论一样为投资公众提供宝贵的建设性意见。
高频交易可能破坏市场的价格发现功能
高频交易带来的第三个问题是，我们担心它有可能阻断市场价格和真实资产价值之间的联系。众所周知，证券资产的价值是建立在每日市场交易的定价基础之上的。我们应该警惕仅仅由一小部分市场参与者主导的70% 的市场交易的价格水平。你会更喜欢在被某一个家族控制的市场还是在被由众多商家主导的市场中购买钻石呢？面对过去几年间原油市场价格的疯狂涨跌，以及今天外汇市场、商品市场、农产品市场和证券市场上的不确定性，我们能有效地避免再一次的系统性风险吗？
综上所述，我们绝非裹足不前，也不愿因循守旧。事实上，我们的整个职业生涯都是在崇尚技术、追求创新的公司中度过的。对于乐于投身技术进步的公司，我们没有任何偏见。然而，如果技术的进步引发了不公平的市场实践，并以牺牲普通大众的利益为代价仅仅为某个特定的利益集团服务，那么我们也不会坐视不理。
我们真正相信的是平衡。如果要我们判断市场是否对每一个人都是公平的，或者我们的模式是否真地在世界范围内具有竞争性，我们会考察我们当前的模式和市场的成功与否是否只是取决于它能否每秒钟执行数以百万的委托。虽然我们相信自由市场，但是舍弃公平和平等的对所有投资者低成本准人的市场可能会让我们为亚美分价格的改进以及日益晦暗和多层次的市场给付更高的成本。