整合者的传奇

该如何描述过去15 年间SEC对美国资本市场证券交易的监管政策呢？在2006年到2009年期间，出任SEC交易与市场部主管的埃里克·斯瑞（ Erik Sirri ）给出了最好的答案。当被要求对2000年以来暗池交易平台在数量上的迅猛增长发表一下自己的看法时，他回答道：“我认为对此我们没什么好担心的，竞争正在让我们的市场欣欣向荣。

可以这样理解， SEC信奉的是不惜任何代价鼓励竞争的政策。我们确实相信，监管者希望，从众多交易场所为执行委托而进行的竞争中，投资者可以受益于买卖价差的收窄。但是，我们却怀疑，他们曾经预见到，这最终会变为争夺投资者委托使用权的竞争，而不是去执行它们的竞争。

我们的市场已经从两家高度集中化的流动性平台一－NYSE 和NASDAQ演变为了由超过50 个交易场所构成的巨大网络。在这里，就所有投资者和交易类型而言，没有任何一个机构是足够健康的。它们中的许多个体，要么为高频交易公司所有，要么是使用高频交易策略的大型经纪商，要么是依附于大型高频交易公司的营利性公众组织。在这样的背景下，高频交易公司一点一点地“盘剥”着你的交易。

就在缩小的买卖价差和更低的交易佣金出现在美国资本市场上最活跃的100只股票的交易过程中时，我们看到的却是证券市场中其余95%的股票正在变大的买卖价差，以及更小的交易规模和更低的流动性。虽然高频交易公司可能确实解决了如何在8美元的佣金和极小的买卖价差的前提条件下交易美国银行的股票的问题，但是，它却将绝大多数热衷于中小盘股票的经纪公司撵出了市场。

随着SEC 对暗池交易平台中不断增长的交易的默许，我们正在逐渐接近一个危险的临界值一一公开市场无法再为我们传递足够的信息，也无法对风险资产进行准确定价。投资者之所以愿意买入像股票这类的风险资产，是因为他们预见到了一个具有高度流动性的二级市场，这个市场可以给予他们信心，使他们可以在需要的时候基于合理的成本收回自己的技资。如果大多数二级市场中的交易都要在暗箱中完成，那么，投资者还会对市场中的流动性充满信心吗？如果答案是否定的，那么这将对我们的资本形成过程造成怎样的影响？

为了让大家对这个紊乱网络中的利益冲突能有更深的理解，我们想通过一则我们和算法提供商之间发生的真实趣闻来结束本章的讨论。为了能够应对当前的市场环境，我们和这家公司进行了深入的合作。这家公司向我们提供了一款能够使我们按照自己的意愿接近众多暗池交易平台流动性的工具。我们和这款被称为“整合者”的工具的开发者一同近距离地工作，这使我们能够完全避开某些暗池交易平台，并使我们可以在与我们意图接近的其他暗池交易平台的互动中得到保护。

通常，我们会使用“整合者”买入5万股交易相对冷清的中小盘上市公司的股票。它将会帮助我们从暗池交易平台中搜集适当规模的股票，且不会使我们暴露在市场之中。我们很喜欢也很信赖这款工具，因为我们要回避那些侵蚀性更强、高频交易较为聚集的交易场所，以免其损害到我们交易的执行。

2011年2月，来自“整合者”的销售人员给我们带来了一个好消息。因为双方合作愉快，所以对方公司计划调低我们的费用。约瑟夫表示了由衷的感谢，并向我们宣布了具体的内容：“从周一开始，我们使用‘整合者’的佣金费率将被减半。”在如此困难的时候，这可以为我们节约很大一笔开销。

周一终于到了，但是事情却没我们想得那么简单。我们输入到“整合者”中的委托股票的价格走势和我们之前的预期背道而驰，这和我们过去的经验大相径庭。于是，我们立刻给那位销售人员打去电话，询问他是不是什么地方出了差错。

“为了降低你们的佣金费率，我们把你们剔除掉的一些交易目的地又放回了程序中，”他解释道，“这些交易目的地和我们之间的交易都是免费的。我认为这会是降低你们佣金的一个好方法。事实上，如何帮助你们降低成本的问题已经困扰我好几个月了。”

此后，随着我们将交易目的地重新调整回了之前的设置，我们的佣金费率也不可避免地被重新上调。这个故事告诉我们，当经纪公司把自身利益置于其对外声称的重要的投资客户的利益之上时，市场结构中的利益冲突将会变得非常严重。