《华尔街数据大盗》—2000年以来的监管规则一

2000年以来的监管规则一－Reg NMS

高频交易行业接下来面临的挑战就是如何推倒NYSE的围墙，进入"NYSE股票交易的圣地。但是，这需要更多监管规则的“庇佑”。随着列维特在2001年2月离开SEC ，高频交易公司将寄希望于新任SEC主席。然而，事与愿违，他们不得不应付一个新的、更大的问题：在1995 年至2004年间任职SEC主席的理查德·格拉索。在他管理下的那些年， NYSE的专家经纪人系统很好地抵御了来自规则制定者和高频交易者的刁难。最终，即使在SEC大刀阔斧地推进新制度的条件下， NYSE 依然维持住了其80%的市场份额。

NYSE的专家经纪人系统可以说让人又爱又恨。机构投资者们一方面热衷于在交易大厅执行订单和从事大宗交易的能力。同时，他们对专家经纪人“敲竹杠”式的行为怨声载道。尽管390条款被废止了，但NYSE依旧享受着穿价交易规则（ Trade Through Rule ）带来的好处。穿价交易规则规定，当一只股票同时在多个市场被交易时，只要其他市场上存在着更优价格，那么交易就不能在某一市场上以次优的价格成交。NYSE 之所以能够继续维持住80%的市场份额，从根本上讲是因为客户们不想错失机会。交易所的交易大厅是股票交易最主要的拍卖中心和流动性平台，大部分的投资者都希望能涉足于此，而不愿手忙脚乱地奔波于相对较小的地区性证券交易所或ECNs。

毫无疑问，你们当中许多管理机构账户的人都曾一度错过了站在NYSE 交易大厅上参与大宗交易的机会。可能你正在试图让你的客户获得更好的价格，或者更深入地了解市场。但是，每当大宗交易发生后，你的客户可能都会给你打去电话，询问这其中有多少交易会和自己的账户相关。你或许要竭尽全力向他们解释，为什么他们会被排除在大宗交易的大门之外。没有人想错过在大宗交易中一显身手的机会，而这正是NYSE 具有的真正的魔力之一。

就在许多人预言NYSE将就此消亡之时，格拉索却为其带来了新生。在2001年9月11日，恐怖分子袭击了纽约世贸中心的大楼后，格拉索夜以继日地工作，使NYSE在一周之内恢复了其功能。格拉索因此被很多人视为民族英雄。《财富》杂志称他为“一位在百废待兴中可靠的、无所不在的神灵”。在NYSE重新开市的那一天，格拉索说：“今天，美国重回正轨，我们这样做就是要让那些对美国和所有美国人民犯下可耻罪行的罪犯们知道，整个美国没有因为这些创伤而倒下。”

格拉索本是NYSE的中流砾柱，但2003年8月的一则新闻却披露了他1.4亿美元的薪酬待遇。对于一家“非营利性公司”来说，这样的高薪是无法想象的。格拉索很快就受到了媒体的口诛笔伐，并最终不得不在2003年9月宣布辞职。第二年，纽约州首席检察官埃利奥特·斯皮策( Elliot Spitzer）对他提起诉讼，指控其误导了NYSE董事会的决策。虽然格拉索最终被免除了罪责，斯皮策也为此颜面扫地，但是，对于NYSE来说，事情却远没有结束。随着领导者的离去，面对着更为凶残的敌人一一规则制定者们和自动化交易商， NYSE现在可以说毫无还手之力。

2004年2月， SEC颁布了迄今为止最具“侵略性”的规则。这份长达500页的Reg NMS 意在促使现有的全美市场系统更加强大和现代化。鉴于过去数十年间技术和监管规则的变化， SEC认为，推进全面改革的时机已经成熟。此消息一出，来自行业内的1691封意见信便涌向了SEC委员会。在很多人看来，规则上的变化给他们现有的业务造成了严重损害，他们必须保护自身的利益；而在另一些人的眼中，这却是一次千载难逢的好机会，他们要趁此良机尽一切可能地抢占地盘、开疆拓土。

最初的Reg NMS在2004年2月被制定完成，它包括以下四个部分。

·穿价交易规则。各中心市场应禁止穿价交易，即在其他市场上存在更优列示价格的情况下，某个市场上的委托不得基于次优价格来执行。

·市场准入规则。在全美市场系统范围内，实现报价准入和委托执行的现代化。SEC希望所有的中心市场提供非歧视性的报价准人。

·亚美分规则。在股票价格增量高于1 美分时，市场参与者应禁止接受、分类或列示委托、报价和意向表示①（ IOI ），除非该证券的价格低于每股1美元。

·市场数据规则。该规则将原有的市场数据收入规则修改为按交易和报价向各中心市场提供奖励。按照新的公式，每年大约5亿美元的市场数据收入池将被按照50%交易和50%NBBO报价的基准进行分配。

Reg NMS最具破坏性的内容就是穿价交易规则。该项规则旨在确保，在存在大宗交易的情况下，规模更小，但是定价更优的委托不会被人为忽视。虽然穿价交易规则已经在NYSE市场上得到了适用，但是， RegNMS将使其扩展至包括NASDAQ在内的所有中心市场。实际上，在其最初的版本中，穿价交易规则包含了一个例外条款，它可以使一个快速的自动化市场在一定程度上穿价于一个慢速的非自动化市场（比如NYSE)进行交易。在原有穿价交易规则的保护下， NYSE不需要转变成一个快速的市场，因为穿价交易的例外条款能够使投资者“穿透”慢速市场的屏障。“向下”“集中”的力量被保留了下来。但是，随着格拉索的离去，穿价交易规则的例外条款开始面临着来自自动化交易商的抨击，因为他们想全权“接管”全部的电子化交易委托簿。

2004年4月21日， SEC召开了就Reg NMS的公开听证会。穿价交易规则例外条款的攻击从那时起正式拉开了大幕。公布的证人清单就像一部华尔街的名人录，包括交易所官员、经纪公司高管、专家经纪人和知名学者。没有了格拉索的从中斡旋， NYSE的拍卖市场完全无力回天。一家自动化交易公司Tower Research就抱怨道，穿价交易为较慢速度的中心市场创造了某些显失公平的优势。伯尼·麦道夫在听证会上则认为， SEC应当要求所有提供报价的中心市场为跨市场委托使用自动化的委托执行设备。大卫·维特坎普（ Da时d Whitcomb) （最早的高频交易者之一）的合伙人丹尼尔·韦弗（ Daniel Weaver）教授则提出：“价格优先原则应当适用于所有市场”。

2004年12月， SEC最终还是在高频交易行业的压力面前松了口，出台了新的Reg NMS ，并对穿价交易规则做出了重要修订，将其重新命名为指令保护规则（ Order Protection Rule）。指令保护规则将仅仅保护以电子化形式存在的、处于限价委托簿顶部的报价。这意味着，如果NYSE想要进入NBBO ，那么，它就必须将自己从一个慢速市场转变成一个快速市场。Reg NMS最终在2005年6月获得通过，指令保护规则宣判了慢速市场的死刑。当然，还包括维持现状的NYSE 。

Reg NMS最后的技票结果是3票赞成， 2票反对，时任委员会委员的保罗·阿特金斯（ Paul Atkins ）和塞西亚·格拉斯曼（ Cynthia Glassman ）投了反对票。在他们看来，市场中穿价交易的实际发生比率要比SEC声称的数额小得多，因此这并不是问题的症结。在意见表述中，他们写了如下内容。

我们相信Reg NMS是委员会关于竞争和创新政策的倒退，它只会在我们的市场中设置更多的障碍。绝大多数的规则演绎和制度变革都是主观、武断、不理智和反竞争的……Reg NMS用不合时宜的规则给市场套上了物锁，这禁锢了投资者的选择，并增加了他们的成本。我们相信， Reg NMS不但不能实现其促进竞争的理念，反而会在最终的效果上适得其反。

Reg NMS 在2007年7月正式生效并得以实施，论战和斗争在这一刻画上了句号。从1997年到2007年， SEC彻底改变了证券市场的运行方式。随着竞争性中心市场的流动性开始破碎，证券市场上股票的交易量迅速增大。由于NYSE变得“迟钝”和“过时”，大宗交易的时代早已一去不返。由于委托开始被机构交易者切割成一个个更小的部分，以使他们的大规模委托订单避开了快速的高频交易的“截获”，因此，市场上的平均交易规模犹如自由落体运动一般直线下降。虽然买卖价差确实收窄了，但是，其代价却体现在最优买卖报价中公开列示的流动性在数量上的下降。