第五章   监管的宿醉

虽然1n场上最初的变化很轻微，但是它却引领了华尔街上崭新的世界。

市场上的交易量出现了爆发式的增长。2007年6月，在Reg NMS尚未生效前，全部证券交易所的平均日间交易盐在每日56 亿股左右。然而，到2009年6月时，这一数字已经增加了超过70% ，即每日96亿股。

股票的波动性变大了。即使在交易没有实际发生的情况下，报价也在迅洼地发生着改变。一旦委托被报送出去，买卖损价就会瞬间消失。无论交易规模如何， 执行都变得极为困难。

市场的“个性” 正在变得越来越少。每天机构委托将会被馈送至算法交易系统，并在被分别为多个更小的部分后发送至市场。由于这些算法程序替代了大宗交易， NYSE的交易大厅已经元关紧要了。经纪商和客户之间的交流减少了。

高频交易者现在有了一展身手的舞台。就在许多机构投资者认为，他们能够边过算法程序将自己的投资意图加以掩盖之时，他们却将自己数据信息的巨大肥尾①暴露给了高频交易者，使得高频交易者能够迅速识别，并从中获利。

随着NYSE从一个慢速的、报价驱动型的市场摇身一变成为了一个快速的、自动化电子服务系统，这构成了这场变革中的最重要的内容。在Reg NMS出现之前，高频交易者主要被限制于交易NASDAQ市场上的股票，因为高频交易者只能在全自动化的快速市场上使用他们的策略。但现在，一个全新的、大规模的、尤其适合高频交易策略的流动性市场已经向他们敞开了大门。

我们很快注意到了这种变化，并在2008年的一份题为《华尔街上的有毒交易》（ Toxic Equity Trading ）的研究报告中向我们的客户做了如下通报。

零售投资者和机构投资者被近期股票市场的波动搞得目瞪口呆。面对波动率指数（ Volatility Index , VIX ）的节节攀升，大家普遍会认为，市场中的这些状况都始于2007 年8 月，并在很大程度上是由全球金融危机引起的。尽管如此，我们相信，市场交易量的激增和股票价格及指数变动速度的加快，其背后还有着更深层次的原因。这和电子化交易方式、新型营利性证券交易所、ECNs 以及SEC 的监管新规Reg NMS 等息息相关，它们在2007 年夏未以一种意想不到的方式汇集到了一起，并同时开始作用于市场。

只是这些都鲜为人知。

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①肥尾效应（ fat trail ）是指极端行情发生的机率增加。根据统计学原理，按照常态的钟型分布，两端的分布概率应当是相当低的，但是两个极端值的分布亦有可能出现肥尾风险，即距离中值出现的概率提高了。运用在金融市场上，就是极端行情出现的可能性有所增加，原因可能是市场上出现的某些突发事件，造成市场行情的大幅震荡。一一译者注