联合委员会的行动

SEC和CITC工作组的最终报告刚刚发布后， 2011年2月， CITC-SEC新兴监管问题联合咨询委员会便提出了自己的意见，并制定了一份14 项的监管改革建议。联合委员会提议中的一些内容先是扩展和改进了类似熔断机制这类SEC 已经准备实施的市场波动防火墙措施；另一些内容强调了SEC 在近期制定的一系列风险控制规则。新的规则将目标指向了某些未受监管的公司，并鼓励SEC 和CITC 更密切地监督计算机交易算法；还有一部分建议涉及了交易费用、适度的做市商规则、委托传送业务，以及市场参与者的委托簿记信息扩充等方面。

文件最后的三项建议具有非常深刻的指导意义。首先，联合委员会认为，高频交易公司应当为他们高速、古怪的活动交费，比如设定取消小规模委托的费用。在今天的市场中，由于提交和取消委托元须承担任何成本。因此，一些公司每天都会发送和取消数以百万计的委托，充分享受这个过程中极微小的优势和便利。它们的委托中有超过90% 的部分几乎都是在一瞬间就被取消掉了。对此，高频交易黄牛党们却声称，他们这样做是为了管理风险，而且市场参与者都能从这种行为中受益，因为他们可以借此提供更优的价格。但事实上，频繁地报单和取消只会扭曲市场价格，本身不过是高频交易者掠食性的天性使然。本质上，这只能使整个行业在担负了巨大的技术成本的前提下，得到了一种短暂的流动性。其次，委员会提议监管者改革内部人问题，内部人公司不仅和自己客户的委托进行交易，而且还会在市场出现波动时将客户的委托抛给证券交易所，并客观上把更多的不稳定性传递给了已经发发可危的市场。虽然监管者已经被内部化问题困扰了几十年，但是直到获得联合委员会的支持，监管者才真正表明了一种强硬的态度，即必须要彻底解决证券市场中的这一顽疾。联合委员会要求内部人公司即使在市场波动期间也要至少保留其客户的部分委托，并希望借此减轻市场的压力。最后，联合委员会还建议进一步扩充监管规则，以长期保证投资者获得最优价格的权利，无论是哪家证券交易所能够最终拥有这些委托。这种交易指向规则将在每一个价格水平上随时随地地保护投资者的委托。由于在目前，只有交易所委托簿记中的最优价格才会受到规则的保护，因此，大额委托可以在最优价格之下不受限制地穿透任意一个证券交易所的委托簿记，从而导致所谓的迷你闪电崩盘。

联合委员会最重要的成就应该算是在它的文件中推敲出了几个精辟的用语，给近十年来毫无成效的变革做了一次最实事求是的注解：“在当前的市场环境中，高频交易和算法交易已经占据了支配地位，交易所之间的竞争已经在事实上抛弃了基于市场规则的做市商义务。即使没有特别的市场事件，限价委托簿也有可能被迅速抽空，并促使价格出现崩盘式的下跌。”他们讲述了近期的去监管化是如何使证券市场发生了深刻的转变，以及为什么现在的证券交易所似乎已经对包括它们自己的委托簿记在内的市场运行失去了控制。换句话说，即使市场一切正常，没有发生任何特殊事件，闪电崩盘也随时有可能再次降临。然而，令人惊讶的是，联合委员会并没有针对高频交易做市商的黄牛党们给出更为强有力的监管建议。更何况， 80 多年来的政府关注和学术研究已经使我们对于高频交易的行为和它对市场的影响有了非常深人的理解。

在1926年针对期货市场中黄牛党的那份报告中，美国联邦贸易委员会当年描述的许多内容都在今天SEC 和Cπc 工作组的最终报告，以及基里连科的文章中得到了体现。ITC 的报告中写道：“由于唯利是图的黄牛党们不愿承担这种损失。因此，在当市场最需要他们的时候，他们反而会抛售资产、‘关门歇业’。而这种行为将带来并且将进一步加剧市场的波动。另外，他们一贯坚称的稳定性因素更是一个悬而未决的问题。实际上，他们经常创造自己最为在意的‘波动性’。当市场将目光投向他们的时候，他们却可能在更大程度上加剧了市场下行或上升的变动。”

虽然高频交易黄牛党们是期货市场上的不稳定因素，但是他们对于证券市场的影响却尤其深刻。不像期货市场，股票市场中的价格并不受现货市场或现金交付市场的制约，因为它本身就是一个现货市场。与期货市场不同，公开证券市场中的大部分交易都是根据固定的时间顺序，并以特定的价格形式进行的，你无从选择你的交易对手，也无法避免高频交易黄牛党可能随时调转枪头为获得必要的流动性和你竞争。为了使自己的计算机能够在物理空间上尽可能地贴近交易所的交易系统，高频交易黄牛党们每年至少要花费数百万美元，这就是他们会具有如此高的时间敏感性的原因。此外，证券市场和期贷市场的区别还体现在对公众信心的不同要求。比如，公众在股市上投资与否在很大程度上和证券市场的稳定性、诚信度，以及投资者的信心有关。但是，你却很难说公众在现货市场上购买橙汁的决策会和他们对橙汁期货市场的稳定性和诚信度有关。还有很重要的一点就是，期贷市场并不是为长期投资而生的，它甚至并不需要做出任何跨期的资金“承诺”，公众不必直接投资“篮子中的鸡蛋”，也不必动用自己的养老储蓄；市场经济中的公司和企业也不需依靠它筹集资本、开拓市场、购置设备或创造就业。

当然，相比于FTC 的报告，我们似乎有着更现实的佐证。1967 年，霍尔布鲁克·沃金（ Holbrook Working ）教授曾发表过一篇论文，详细描述了那些在期货市场上并不只是提供流动性的黄牛党一一他们根据价格趋势实施交易，并加速了价格的变动。1985 年，西默尔·施密特（ SeymourSmidt ）教授指出，期贷市场上的黄牛党们在向市场提供流动性的同时，也消耗了流动性，并可能导致市场出现短暂的不稳定。施密特还论述了所谓的“黄牛资产出清”（ scalper inventory liquidation ），并将这个术语定义为黄牛党们集体主动寻求降低存货资产的过程。他解释说：“当黄牛党手中的存货达到一定水平时，做市商黄牛党就会感觉到不适。比如，他们可能会承担大额委托的风险，这时的市场将出现潜在的不稳定。委托订单流中相对较小的失衡或者非常不起眼的新闻和消息都可能导致黄牛资产出清的发生，由此引起价格的波动，并很可能成为更大范围内市场失衡的导火索。”毫无疑问，这就是为什么一份本来交易起来毫无难度的40 亿美元的委托，却在当天仅仅执行了一半的情况下，就直接触发了7000亿美元的闪电崩盘。恐慌开始在不经意间从一个做市商蔓延至了另一个，并不断发酵。这些都是在之前的证券市场中从未发生过的。

1996年，史蒂文·曼那斯特（ Steven Manaster ）和史蒂文·曼（ StevenMann ）两位教授发表了一篇针对期货市场黄牛党的报告，并且指出黄牛党会主动地管理自己的头寸，是积极的寻利交易者，他们手中存货资产的持有期要比证券市场中传统的做市商少得多（那时证券市场中的做市商还在受制度规则的严格限制）。1997 年，理查德·莱昂斯（阳chardLyons ）教授的报告分析了外汇市场中的“热马铃薯”交易。做市商会通过在相互间频繁地抛售自己不再想保留的资产，以调整存货资产的失衡状态。而在这个过程中，市场价格的信号作用也将消失。莱昂斯把这种交易方式称为“热马铃薯”交易，这也是后来SEC 和C阿C 工作组的最终报告以及基里连科文章中的表述。此外，莱昂斯几乎同时发布了另一份报告，他指出，这种交易在具备良好的监管约束机制的专家经纪人市场中是不会发生的。2003 年，又有两位学者崔俊恩（ Joon Chae ）和阿尔伯特·王（ Albert Wang ）参加到了这场讨论中来，他们将目光投向了海外的证券市场，并得出结论：“独一无二的市场特权并没有促使做市商积极地提供流动性。”他们认为，就在做市商理应肩负起具备社会整体福利功能的流动性供给职责的同时，市场赋予这些机构的优势却使他们获得了能够按照自己的意愿从事具备高效盈利性的自营交易的能力。

相关的证据还有很多。这些都再一次说明，做市商黄牛党已经是我们的“老朋友”了，对于他们破坏市场稳定性的作为，我们早就有所耳闻。他们涉足的领域包括农产品市场、金融期货市场和外汇市场，并第一次开始进入到了证券市场。随着他们进一步吸收了现代化技术的优势，这种商业模式的潜在危害性几乎延伸至了今天金融和商品市场中的每一个角落。无论美国还是海外，也无论交易的标的是商品、证券，还是外汇，在几乎所有的市场中总有高频交易公司的身影。英格兰银行的一位高级官员曾表示：“要解决市场中严峻的流动性问题，就不能不涉及到高频交易公司。这些公司非但没能缓解市场的压力，反而还放大了它的负面影响。以‘和平’时期明显较低的买卖价差为表象的高频交易的流动性可能不过是人们的错觉。一旦市场情况有变，这种流动性就会马上消失得无影无踪。人们普遍相信，正是这种‘失踪’和由此导致的流动性真空，显著加剧了闪电崩盘期间市场价格的非连续性。因此，高频交易的流动性在压力下具有易变的浮躁特征，就好像洪水会突然变为旱灾似的。”在闪电崩盘发生一周年之际，玛莉·夏皮洛指出：“在许多投资者眼中极其黑暗的那一天却是高频交易公司大赚特赚的日子，他们非但没有为市场提供流动性，反而成为了流动性的消耗方。在我看来，他们当天的行为应当促使我们重新审视他们在市场中的作用。”

虽然联合委员会的一些建议涉及了高频交易公司的活动，但是仍然有一部分批评家认为，这些措施还远远不够。联合委员会似乎从一开始就没有将制定更有意义的做市商规则作为重要的提案内容。报告中虽然说道：“不断增强的竞争和近几年监管环境的变化已经在很大程度上削弱了注册做市商们的盈利能力，并因此弱化了证券交易所实施更严格的报价和交易管理的职能。”但是，我们依然从报告中看到了一些明显的瑕疵，这要么是逻辑上的混乱，要么就是联合委员会的各部门成员间思想上的不统一。例如，报告中还写道：“就像被广泛论述的那样，高频交易做市活动是一种具有高度盈利能力的活动。”

对证券市场上高频交易公司的收益的研究存在较大的出人，从每年大约30 亿美元到大约60 亿美元不等。但这至少可以很好地说明，高频交易公司的今天的做市行为要比传统的老式做市行为更加有利可图，而这些可以说是由近些年监管上的变化带来的。让我们来看看接下来的这个例子，假设一位投资者想要买入1000 股股票。一份来自于一家大型传统做市商的SEC 2制年的档案可以帮助我们了解，一个中间人通过介入这次交易，通过这1则只股票能够赚到多少钱。根据当时监管规则（现已废止）的限制，如果一家公司能够和公众进行交易，一般情况下，这家公司的交易量应该仅仅只能占到其已知交易量的23% 左右。在2刷年，这家传统的做市商仅能够从每只股票的交易中赚到不足0. 7 美分，交易量应该在230 股左右(I则股的23% ）。也就是说，公司将从这次交易中赚到大约每股1. 54 美元。另外，根据一份近期被广泛援引的研究报告，高频交易公司目前的收益应该大约在每股0.25 美分，而它们的平均交易量几乎达到了75% 。这意味着在今天，中间人可以从1则股的股票交易中赚到大约每股1. 99 美元，比原来多出了超过30% 。表面上看，联合委员会可能是对的。在去监管化后，做市商的每股边际收益确实是下降了。但是由于规则的缺失，他们现在却可以参与比以往更多的交易，并通过提高交易量来弥补边际收益上的损失，因此，高频交易公司的做市活动确实是一种令人垂涎的盈利性活动。就像Tradehot 在自己的网站上所说的那样： “在‘过去那些美好的日子’里，专家经纪人的边际收益非常吸引人（并且是投资公众买的单）。但是，随着边际利润的收窄，在这个行业中生存下去的唯一方法就是创造交易量。更确切地说，是巨大的交易量。”虽然投资公众依然要为此买单，但是今天，他们支付给中间人的费用要比几年前多得多。