20世纪90年优后朋的监管规则

委托处理规则、Reg ATS和390条款的废止是SEC导演的一场“空袭行动”，它们减轻了地面部队登陆作战的压力。而紧随其后的就是十进制交易方式的改革、证券交易所的股份制转型，以及SEC的终极武器一－RegNMS。很多人都想知道，这些规则上的变化是SEC构想的改革证券交易方式的宏大愿景的一部分，还是如今破碎的市场状况带来的意外结果？虽然我们认同这其中的一些影响是意料之外的，但是，我们也相信，如今市场中的众多不公正恰恰是那些被制度约束的大型证券交易所有意而为之的后果。

SEC想要摒弃古老的0. 125美元和0. 0625美元观念，并从1”7年开始提出了十进制交易方式的要求。表面上看，这一思路无可厚非。毕竟，在日常生活中，我们经常使用十进制的算法。可是，为什么股票仍旧需要基于分数差价来进行交易呢？经过SEC三年来的努力，2000年8 月，资本市场开始分阶段实行十进制报价。相对于0. 125美元或者0.0625美元美元的最小报价单位，股票现在可以按照0.01美元的报价进行交易了。

十进制方式的主要缺陷是，无论目标股票的市值规模如何，市场都无法执行一个最小的买卖价差和价格增量。这意味着，一家价值500亿美元的日间交易量达1亿股的公司，现在能够和一家规模仅有5000万美元的每日交易量仅有10万股的公司有着相同的买卖报价差。如此一来，做市的经济学平衡就被打破了，因为交易商将无法再以买卖价差的形式来弥补自己承担的风险。然而， SEC和十进制新规的拥护者指出，在实施十进制交易方式后，市场上股票的买卖价差出现了显著下降。

十进制带来的其他附属风险则更高。虽然买卖价差可能确实收窄了，但是也使全国最优买卖报价的流动性减少了。由于现在的最小报价单位是0. 01美元，因此委托限价簿不再像以前那样热闹了。各种价格水平上的报价都变得很有限。原本会对1侧股股票报价的做市商现在只会提供100股的委托报价，因为后者更容易撤销。在2001年5月美国参议院银行业分委会会议前， SEC前代理主席劳拉·恩格（ Laura Unger ）证实，根据SEC的估计，自十进制交易新规实施以来， NYSE市场上的报价规模平均降低了60% ，而对NASDAQ 市场的初步分析表明，这一降幅则达到了68% 。

此时，发现和捕获委托订单流变成了一件更为简单的事情。因为现在仅仅需要一美分就可以提高报价，所以，零售投资者和机构投资者设定的限价委托更容易被其他人抢占先机。同时，卖空报升规则（ Uptick Rule ）①实质上也变得毫无意义，因为仅仅需要一美分就可以让股票报价重新达到合规状态。

十进制交易对中小盘股票做市经济学平衡的影响是毁灭性的。边际利润的降低直接导致许多的做市商不得不选择退出该行业，而他们离开后的空白则由随后充当了新做市商职责的高频交易者取而代之，但是，后者并不负有原专家经纪人和NASDAQ做市商所承担的任何积极或消极的责任和义务。例如，当市场缺乏流动性时， NYSE的专家经纪人有责任“干预”市场；反之，他们则应“让位”。然而，今天的做市商却并没有这种义务。

为什么面对重重阻力， SEC对于十进制仍要“一意孤行”呢？这是对《克里斯汀－舒尔茨报告》的回应吗？只顾自身利益的高频交易者是要通过创造更多的报价点位来进行套利吗？这一切只是为了实现一个更具竞争性市场的宏伟蓝图？

在2000年6月的一次新闻发布会上，列维特表示：“随着证券市场的全球化，许多股票交易都是在多重管辖下进行的，为了保持竞争性，美国证券市场必须顺应这种十进制定价的国际化惯例。整体来看，十进制定价的好处对投资者来说意义深远。投资者可能会受益于更小的买卖价差以及由此带来的更低的交易成本，而股票价格也将使人们更易理解。美国证券市场是时候做出改变了。”

毫无疑问，列维特正意图将天平倒向私人投资者一边，而不是互助基金业。即使互助基金也代表了零售投资者的利益，列维特显然还是认为他们手中的权力过大。在他2002年出版的新书《散户至上：证交会主席教你避险并反击股市黑幕》（Tαke on the Street ）中，他对互助基金业的费用和业绩表现就提出过公开的批评。

在NASDAQ ，股份制转型正如火如荼。市场正经历着从净额交易（没有明示的交易佣金）到基于交易业务模式的变革。交易所现在要像ECNs那样对每笔股票交易收取交易费用。而公司化改革则可以使这些收益直接流向营利性交易所的股东。NASDAQ在2000 年开始了公司化改革，而NYSE则坚守到了2006年Reg NMS 颁布之后，因为在规则改变之前，它受到的冲击并没有前者那么大。

公司化改革使证券交易所的所有制形式从原有的会员所有制的非营利性组织变为了股东所有制的营利性公司。曾经被认为是准国营性质的公共事业型组织，现在成为了完全致力于可以上市交易的、关注股东利益最大化的企业。旧有的对提议和规则变更进行会员投票的模式被完全废止。证券交易所的决策现在要由高级管理层做出，并向代表股东利益的董事会负责。然而不幸的是，就像我们经常看到的那样，股东利益和投资者利益并非总是一致的（详见第六章）。

尽管如此，国际社会对此问题投来了关注的目光。2001年6月，国际证监会组织（ IOSCO ）发布了一份报告，其中就谈到：“迫于为股东创造投资回报的压力的不断增长，营利性证券交易所有可能疏于对作为其直接收入来源的客户和用户采取有效的监管活动。”

换句话说，一家营利性证券交易所不太可能对它拥有的大交易量的客户（高频交易者）实施必要的监管，因为后者为交易所带来了绝大部分的收益。我们相信，这种利益冲突有时会驱使证券交易所向其具有较大交易规模的客户提供某种优势和便利。这在2009年的一些证券交易所暴露出来的闪电指令中得到了证实。闪电指令使一群“购买”了某种特权的交易所客户获得了一种亚秒级窥视委托订单的优势。很显然，证券交易所在财务上的动机使一部分客户相比于另一部分客户处于了劣势（详见第九章）。

SEC将如何看待公司化？在1999年9月的一次演讲中，列维特解释说：“为了应对来自于ECNs的激烈竞争， NASDAQ和NYSE正在积极推进着公司化改革。委员会似乎也在推动着营利性状态的达成。”