第十一章   善后工作

2010年9月30日, SEC和CFT的T.作人员经过共同的努力向联合委员会提交了一份针对闪电崩盘事件的战终报告。报告的开篇写迫：“2010 年5 川6 日，美罔市场仁许多的证券产品的价格都经历了一次离奇的快速下跌和反弹过程，在反弹；I I 现前，证券市场上交易的8棚多只股票跌幅均相当严重， 5% 、10% ，有的甚至达到或超过了15 % 。涉及300 多只股束的20 000多笔交易的执行价格相比于它们一个月前的价值偏离幅度均超过了60% 。更可怕的是，这些交易巾有不少都是基于1 美分甚至更低的价棉成交的，但同时，有些交易的执行价将却达到了惊人的10万美元。然而，仅仅儿分钟后，这些股票的价棉又都重新回复到了其崩盘前的水平。”在这份长达1 04 页的分析报告仔细描述了在那个一片漆黑的市场交易口里， 一个期货市场上的“超级实方”和l其他的卖方一起施尽了包括高频交易公司在内的所有潜在买方的最后一丝“价值” 。高频交易者紧接着感受到了他们的风险限额，并随即开始调转身来慌忙地反手做空，加入了作为买方和投资者竞争的行列。但是，市场巾仅存的买者不过是另一些高频交易者罢了，他们也很快触碰到了自己的风险限额，并同样开始了反身积极卖出。j的货市场很快就在涟满效应的作用下变成了高频交易同室操戈的竞技场（报告中将其称为“热马铃薯”交易），高频交易公司以越来越低的价格互相“倾销”着存货资产。最终，最初的那家大型期货卖方已经基本退出了市场，或者它可能已经无心再继续斗争下去了，整个事件已经失去了控制。随着跨市场套利开始在证券市场上执行卖出操作，期货市场中的混乱迅速蔓延至了股票市场，证券市场在顷刻间崩溃了。就像报告中指出的那样。

在卖方算法的共同作用下，从当天下午2 时41 分开始到2 时44 分为止的短短4 分钟内，高频交易者和其他的交易者致使S&P 500 指数电子迷你版的价格下跌了将近3% 。与此同时，已经买入了S&P 500 指数电子迷你版的跨市场套利者为实现对冲，开始在证券市场上卖出等值股票，直接导致了SPY（一只挂钩S&P 500 指数的ETF）的价格收跌了大约3% 。

由于依旧缺少来自关键性买方和跨市场套利者的需求，高频交易者很快便开始买入并随后在相互间重新出售合约一一这产生了一种“热马铃薯”式的成交效果，因为同样的一笔头寸只是在不同的交易者之间被来回快速地，传递。从下午2 时45 分13 秒到2 时45 分ZI 秒，高频交易公司交易了超过刃朋份合约，约占当日市场总交易量的49% 。但是，额外的买入合约净额仅有200 余份。

面对如此大的卖方压力，许多高频交易公司都只是简单地从市场中抽身。戴夫·卡明斯在事后告诉《华尔街日报》， Tradebot 在道琼斯工业平均指数下跌近500 点后便离开了市场。《纽约时报》则报道，在一家名为Tradeworx的公司中，事发当时曾有人走到电脑终端前，输入了高频交易的终止指令（ HF STOP ）：“无论是什么，卖出清仓。” SEC 和CFTC 的最终报告中也指出：“一些做市商和流动性提供者放宽了他们的报价价差，而其他人减少了流动性供给市场中出现了非常显著的抽离活动。资本市场中的高频交易者在通常情况下既是流动性的提供者也是流动性的需求方，这是由他们的交易策略决定的。同时，随着市场交易量的扩大，这类交易也将成比例地增长。但总的来说，在迅速下行的市场环境下，高频交易者和大多数其他市场参与者一样都是市场上的净卖方。”对于往往只和他们自己的客户“做生意”（而不是将客户的委托发送给证券交易所）的“内部人”公司，这种滚雪球式的交易甚至更多。他们会将大部分委托直接传送至公开的证券交易所。在那里，这些委托将和来自其他方面的委托为获得即刻的成交进行竞争，但是这却导致了流动性进一步的萎缩。而且，这种爆发式涌出的委托占到了在最低和最极端价位上执行的交易数量的大约一半左右。

疯狂一直持续到下午2 时45 分28 秒，当为防止涟溺性价格下跌的CME逻辑中止机制（ Stop Logic Functionality ）被触发后，电子迷你交易被暂停了5秒钟。虽然仅有很短的几秒种，但是电子迷你产品的卖方压力依然得到了一定的缓解，买方的意愿出现了增加。当交易最终在下午2 时45 分33 秒重新恢复时，市场价格已经平稳了下来。随后，电子迷你产品的价格很快便跟随着SPY 开始了反弹。对于期货市场中的这次交易暂停，报告中指出：“这使公司获得了宝贵的反应时间，并使它们能够检查其数据和系统的准确性；使买方和卖方可以平衡自身的利益。最终，一个有序的价格发现过程重新发挥了作用。几分钟之内，大部分股票的价格已经回到了合理的公允价值的水平上。”

报告明确地表示，无论市场在当天发生了什么，这都不是什么大问题，也没有什么“胖手指”式的误操作，更与偶然的计算机错误无关，这些都不是引发闪电崩盘的原因。相反，当天市场中的几乎所有的公司都在监管规则的范围内一丝不苟地执行了理性的操作。规则允许获得监管特许的高频交易做市商为提供流动性有偿服务、随着价格持续走低主动地实施卖出、从市场中抽离和发布无成交意向报价，它们确实是这样做的。规则甚至允许未注册的公司也可以像流动性提供者那样公布报价，并为此获得相应的报酬，而且可以在任何时候以逐渐降低的价格主动地抛售存货资产，它们确实也是这样做的。规则允许内部人公司自行决定和客户进行交易的时间，或者只是简单地将它们的委托转送至证券交易所，它们确实也是这样做的。规则允许高频交易做市商无休止地加剧价格下跌的进程，它们确实也是这样做的。当然，规则还允许高频交易做市商在从投资者手中买人股票后再将它反手卖给同一个技资者，它们确实也是这样做的。因此，从这个意义上说，闪电崩盘是注定要发生的，或者说它本来就是一种必然。我们苦苦追寻的事实真相恰恰是这些因素的共同作用：进入反馈回路的抛售形成了完美风暴，并随着价格出现级联式的下降创造了更多的卖出力量。闪电崩盘不是什么无心的事故和小问题。它是新型去监管化证券市场的基本特征，是独享特权且在本质上无法无天的高频交易做市商们的市场顽疾。由联合委员会的成员们共同签署的这份报告报告在最后说道：“闪电崩盘可以被看作是一场起因于新型高频交易市场结构性特征的流动性事件。”

就在SEC和CFfC的工作组公布最终报告的几天后， C町C 的首席经济学家安德烈·基里连科（ Andrei Kirilenko ）和其他一些理论经济学家发表了一篇题为《闪电崩盘：来自电子化市场中的高频交易的冲击》（ TheFl,αsh Crash: The Impact of High Frequency Trading on αn Electronic Market)的研究报告。作为迄今为止最重要的针对市场结构的实证研究报告之一，基里连科和他的合著者们在文中表明：“高频交易公司所呈现出的交易模式和传统的做市商概念存在着显著的区别。”报告正面反驳了高频交易黄牛党们长期以来的自我诡辩。因为他们始终在声称自己和单纯的做市商或流动性提供者没有什么不同。基里连科等人指出：“高频交易公司可以依据价格变动的方向主动实施交易，这明显和高频交易做市商们所谓的抑制市场波动的功能存在逻辑上的矛盾。虽然这些市场活动占到了市场总体交易量的很大比例，但是它们却并没有带来有实质意义的资产累积。结果就是，不管是在正常的市场条件下，还是在市场高度波动的时期，高频交易公司都不愿意建立大额头寸或吸收市场损失。”高频交易黄牛党的交易量是否能够告诉投资者们一些有用的信息呢？基里连科写道：“高频交易黄牛党在更大交易数量上的‘贡献’可能会使基本面交易者们（即技资者）对市场的流动性状况产生误解。”

对于更核心的问题一一高频交易黄牛党是否有利于市场的健康发展，高频交易黄牛党和相关的理论学者，以及监管者们往往会援引过去十年间美国经济中自由竞争政策指向的价值作为其最有力的解释。基里连科指出：“当高频交易公司需要再平衡自己的仓位配置时，它们就会参与到争夺流动性的竞争之中，并放大市场的价格波动。”

在相对平稳的市场环境中，高频交易公司确实可以供给流动性，并提升市场的质量标准。一些学者发表过不少相关的研究，证明了市场环境的某些指标在最近几年的确在逐渐提高，对于那些具有较高交易量的股票而言，事实确实如此。但是，统计数据却仅仅局限在数月或几年的时间期限之内，而这些公司所实施的具有破坏性和不稳定性的交易实践却通常只有在短暂的市场波动时期才能被察觉到，更何况波动性指标还会在长期研究中在客观上“被平均”。以下的这个例子恰好可以说明这种统计上的错误：虽然空难事故的死亡率一点也不会影响全国死亡率的统计数据，但是，这并不能抚慰遇难者。理论上的统计研究数据实际上无法精确地班别这段时期内的每一个具体细节。换句话说，如果只是观注2010 年的统计数据，你甚至都不会意识到我们还经历过闪电崩盘。

市场数据研究公司Nanex 用自己的理论解释了闪电崩盘，而惊喜恰恰就是分析师们在观察这些看似和谐的股票统计数据时得到的。Nanex 发现，许多年以来，市场上实际发生过成千上万次迷你闪电崩盘。而迄今为止最糟糕的岁月就要数2008 年了。即使是在2009 年和2010 年的股市蜜月期里，市场上这样的闪电崩盘发生的次数也都超过了1000 次。我们可以用许多种方法定义迷你闪电崩盘。Nanex 的分析师们通过检查在一般情况下，一只股票的价格出现极端的短期变动并在随后又快速复位的情况，并依此计算所有的事件。一些人认为，这些案例至少应该被分为两类：一类是一份突然出现的大额委托瞬间就清空了交易所的委托簿记，并驱使价格下降（或上升）到了异常的水平；另一类则是由于高频交易做市商通过撤离市场或者抛售存货资产掏空了委托簿记，就像2010 年5月6 日那样。这两者对于投资者的影响都是一样的：忽上忽下且急剧变动的股票价格。这些无非都是源于证券市场中的结构性问题和监管缺陷。