20 世纪90 年优早期监售规则的变化
SEC在这一时期实施的监管规则的重要特征是，它们都出自时任（ 1993年至2001 年）SEC 主席的亚瑟·列维特（ Ar由山Levitt ）之手。列维特在《克里斯汀－舒尔茨报告》发表的前一年接过了SEC的领导权。那时，他的上任似乎就是为了修复市场。我们相信，列维特早已将极讯视为了眼中钉。
1995年9月， SEC制定了委托处理规则（ Order Handling Rules ），试图增强市场的透明度。经过反复论证，该规则被正式通过，并在1997年1月颁布实施。其中，列示规则（ Display Rule ）要求，每当客户的委托内容优于做市商或专家经纪人的报价时，做市商和专家经纪人就应当公开列示他们从客户处接收到的限价委托指令。SEC希望这条规则的颁布和执行可以有效地缩小买卖价差。
相比列示规则，报价规则（ Quote Rule ）带给市场的冲击更大。依据该项规则，专家经纪人和做市商必须对外公示其愿意提供的最优价格，同时在没有更优价格公示出现时，专家经纪人和做市商依然有可能按照某个非公开交易系统，或者按照ECNs中对自己更为有利的价格进行交易。当然，这只有在ECNs公示了变更价格，并且使其为投资公众所知的情况下才是有效的。
这意味着，非公开交易系统中的做市商和专家经纪人从此将不再有机会实施“隐身”报价。从根本上说， SEC是要杜绝经纪商和机构从事互相交易的非公开市场。此规则一出，首先受到冲击的就是我们原来所在的极讯公司，因为现在的极讯将不得不要求所有的市场参与者公开他们的报价。当时，我们的老极对此感到很苦恼。要知道，极讯公司大多数的委托订单都来自于不想公开其内容的经纪自营商。为了应对这一现状，极讯展开了一场轰轰烈烈的信函游说活动。只可惜，它的努力最终没有获得成功，这场“战争”才刚刚开始。
1997年5月， SEC发布了概念公告，探讨了如何应对替代性交易平台在数量上快速增长的问题。随着委托处理规则正式颁布并实施，迅速涌现的电子通信网络对极讯的霸主地位发起了挑战：根植于Datek证券的Island在1996年脱颖而出；群岛公司在1997年加入了竞争（详见第三章）。渐渐地， SEC意识到他们需要对这些新生力量加强控制了，因为SEC 对于这类交易所无从进行正常的监管。于是，在1998 年， SEC通过了Reg ATS 。
Reg ATS修正了对证券交易所的定义。虽然ECNs有权利申请成为自律组织或是证券交易所，但是，鉴于变更为交易所所付出的高昂成本和承担的繁重义务，这种变更在当时看来并不是一种好的选择。Reg ATS为最终的全国性证券交易所的股份制改革铺平了道路，它为那些最初的市场参与者提供了必要的指导，使他们满足了成为营利性公司的条件。
Reg A’rs最大的改变在于强制ECNs向公众列示所有的委托订单。它要求，占有全国证券市场体系5%以上交易量的替代性交易平台应当成为注册市场系统的一部分，以保证在全国性证券市场体系内公布的最优价格委托（包括机构委托）能够成为公开报价流。
对于委托处理规则， SEC指出：“虽然这些规则可以使某一替代性交易平台中的委托融入么明报价系统，但是，除非系统自动地将机构价格对外披露，否则，市场还是仅仅披露由做市商和专家经纪人发送至ECNs的委托。在很多情况下，机构委托和其他的非做市商委托一样，对公众而言依然神秘。”
我们相信SEC确实关注着I -Only 委托，它是当时极讯提供的最流行的委托类型之一，同时也是一种无法被早期的高频交易公司看到和模型化的委托。在极讯， I -Only 委托要么是由经纪商发出的，要么是由机构发出的，只有机构客户才能看到它。极讯的客户是I - Only委托的唯一受益人，这就是为什么Reg ATS总是基于“公平”的考虑打算改变它的原因。由于机构客户的委托通常在规模上非常巨大，因此这种报价形式可以给予机构交易者必要的便利，以使他们从事的大额交易不会对市场报价产生影响，这显著降低了机构客户交易的隐性成本。
让我来告诉你I -Only委托当时在我们客户的眼中是多么的重要。1997年，为了了解客户对我们全新发布的一款硬件和软件程序的使用体验，约瑟夫和其他几个极讯雇员走访了一家大型经纪自营商客户。新程序改变了极讯终端上的一些键位位置，这使我们许多的经纪商客户都不太满意。
忽然，这家经纪商交易部门的领导站了起来，大声说道：“你得来帮帮我！”他在键人“买人25000 股Intel股票”的指令且仅想为机构可见时遇到了点问题。
我们的一位技术人员赶快跑过去指导。随后，我们便听到了那位交易员歇斯底里的尖叫：“噢，上帝！不！ I - Only! I - Only !”
原来是我们的技术人员忘了按下“ I - Only”键。现在，这份委托显示在了公开报价市场上，可以说元人不知。紧接着， Intel 的股票价格迅速攀升了将近1.5美元。这位交易部门的领导为此大发雷霆。
完全公开的委托指令就是高频交易公司提高胜算的关键。他们不用再担心两个投资者之间的交易会在他们完全不知道的情况下进行了。这样，他们便可以在客观上模拟委托簿记，并能更加准确地预测价格走势。这就是算法革命的开端。时至今日，将大宗委托拆分，随后把它们零散地传递给市场的算法交易主要还是掌握在技术高超的量化交易者手中。随着Reg ATS 的出台，越来越多的委托被公开化，机构技资者也将更加广泛地使用算法程序。大部分算法程序都适用一种简单的加权平均价格策略，而这种策略很容易被高频交易公司捕获。对于高频交易公司而言，这就像在玩游戏，轻轻松松就赚得到数百万美元。在接下来的十年间，数以千计的交易者将会因算法程序的出现而丢掉工作，不计其数的机构委托将沦为高频交易机器的牺牲品。
起初，虽然变革已不可避免，但是它仅仅发生在NASDAQ。在理查德·格拉索（ Richard Grasso ）的领导下， NYSE还在坚守。在那里，你大可不用担心这些新规，因为NYSE大部分的委托订单流依然直接指向交易大厅。就在NASDAQ惨遭ECNs冲击的同时， NYSE却还凭借着390条款(Rule 390）的保护站在高墙之上。因为该条款规定， NYSE的会员公司不得在交易大厅之外交易在NYSE 挂牌的股票。
然而，到了2000年，一切都改变了。在委托处理规则和Reg ATS 相继获得成功之后，列维特和SEC变得更加跃跃欲试了。现在， SEC把目光转向了NYSE 。在1999年哥伦比亚大学法学院的一次前瞻性演讲中，列维特告知了他的下一个“对手”：“不管怎样， 390条款不能永远存在。”
随着大型经纪商受到的外界压力的增加， NYSE开始注意到了来自列维特的威胁，并于2000年5月主动转换了自身的角色。其中一家受益的经纪公司就是麦道夫证券（ Madoff Securities ）。伯尼·麦道夫谈道：“这是一次非常迅速的转变。可以肯定，这种变化将给予经纪商更多的灵活度，使他们更有效地执行客户的委托。”其他的拥护者还有之前的SOES恶棍、Island的执行官乔希·克莱文说道：“ 390条的退出是我们朝资本市场的有效竞争迈出的重要一步。”麦道夫和克莱文都在为获得更多的电子化的NYSE委托订单流蠢蠢欲动。
每当一项监管措施和规则被颁布实施，我们听到的理由似乎总是“有助于增强竞争”。在1999年的一次演讲中，列维特说：“一个老生常谈的问题是，我们如何才能够进一步推进竞争，以强化市场的诚信和公平？”他还说：“我们绝不允许任何市场结构阻碍创新的动力。”
很显然，列维特和SEC所追求是将曾经的双寡头垄断市场变为相互竞争的多元化市场格局。如果他们能够获得成功，那么，包括大型经纪商和处于发展阶段的高频交易公司在内的许多都会从中受益。但是，这一计划依然存在着一个很大的问题一一市场分割。事实上，列维特也意识到了这一点，并试图做出某种解释：“今天，我们的市场真的在某种程度上四分五裂吗？它真的相互分割和孤立，并在常规的交易时间内降低了市场的流动性吗？我并不这么认为。对于那些基于高透明性报价和价格的委托订单流而展开竞争的流动性平台而言，这种四分五裂的现象是否存在呢？答案毫无疑问是肯定的。”由此看来，我们只能寄希望于SEC在今后能通过一系列的规则来解决市场的“破碎性”这一问题。