证券交易所与数据馈送：华尔街上的数据大盗

2010 年5 月11 日

有多少普通的美国民众已经成为了身份窃贼的受害者？太阳微系统公司（ Sun Microsystems ）在几年前所做的一次民意调查显示，这一数字可以达到33% 。也是在这份研究中，大多数受害者都表示：“他们在未来或许会暂停购物和储蓄，避免相关机构将一些私人数据置于风险之中。”

我们可以明确地告诉你，如果一家机构这么随意处理我们的私人数据，那么它们就不可能从我们身上赚取什么利益，而我们也很难通过正常的渠道让监管者和立法者知晓我们的愤慨，以使“那些人”最终能够放弃这种恶行。

要是你发现一家本应肩负起保护你的信息和身份的机构却将关于你交易的信息以数据报告的形式提供给了该机构的其他客户，并将这种做法晋升为了其日常业务策略的一部分，你又该怎么想呢？即使在这里使用“小偷”这个概念似乎不是那么确切，但是，很显然，他们窃取的都是具有高度专属性的信息。

在我们之前的白皮书《潜伏套利：掠食性高频交易背后真正的原动力》中，我们阐述了交易所是如何向高频交易公司提供了原始的数据馈送，并帮助它们预测出了市场方向。现在，我们又发现，至少有两家证券交易所除了提供上述的信息之外，还在向高频交易公司提供着能够使其追踪到特定交易委托的数据，这进一步放大了机构交易策略面临的风险。

简而言之，每一天中心市场的市场资源和它提供的数据馈送要比原始委托、簿记深度和交易执行揭示出了更多的信息。在市场结构的“副产品”已经误入歧途的过程中，这一切都变得合法合规。对于华尔街上的信息大盗，并不是所有的美国人民和利益相关者都对其行为了如指掌。大多数零售投资者和机构交易者并没有意识到，它们在录人委托订单时可能涉及了合法性问题。

摆脱了长久以来赚取上市和交易费用（佣金）的“束缚”，一些中心市场开始通过出售同位托管权利和提供低时滞的市场数据馈送创造着新的利润增长点。这些“服务”中的信息使高频交易公司获得了某些特殊的能力：追踪投资者将在何时变更自己委托中的报价：了解投资者总共买人或者卖出了多少股票；知道隐藏委托订单流的情况。这有助于高频交易公司在精确性较高的水平上准确预测短期的股价变动。

对此，证券交易所则争辩说，这些信息对于所有的投资者而言都是公开的和可得的。从技术上讲，可能确实如此；但是，在实际上，并没有太多的零售投资者和机构投资者有能力“投资”于这种类型的计算机系统以获取这些信息。更何况，很多人都还没有认识到它的存在，更没有意识到这些被提供给高频交易公司的信息透露了关于交易者意图的关键性信息。在这篇报告中，我们对两种情况进行了分析： BATS 的直接馈送BATS PITCH; NASDAQ 的直接馈送TotalView - ITCH 。

BATS PITCH

BATS会为每一份通过P町CH 提交的委托提供一个身份编码。该身份编码将会被发送给PITCH 的用户。BATS PITCH 明确规定：如果一项委托的价格或显示键值在BATS 匹配引擎中发生了改变，那么取消委托信息之后将紧跟着一个和最初委托有着同样委托识别码的新的补充委托信息。显示键值从N 到Y 的改变并不会剥夺该份委托在执行上的优先权地位。

在预留的簿记委托（只显示整个委托中的一部分内容）被输入进BATS 之后，身份编码将被追踪累积在委托的整个交易过程当中。如果委托的数量或者价格发生了变化，那么委托的身份编码会将这种变化展示给所有的PπCH 用户。同样，任何与该项委托相关的执行行为都和最初的委托有着同样的识别码。这使得订购了BATS 凹TCH 馈送的高频交易公司能够确定有多少委托得到了执行，以及它们是否修改过价格。高频交易公司据此可以追踪委托的整个交易过程，并破译其中所暗含的宝贵信息，确定股票的未来价格。

TotalView-ITCH

NASDAQ 提供的信息是通过它的TotalView-ITCH 实现的，该产品揭示了交易所中隐藏式委托订单流的信息。每执行一份非公开的隐蔽式委托，NASDAQ 就会发出一条信息，这不仅可以用于识别交易的发生与否，而且可以确定隐蔽式委托的交易方向。此外，与这次交易对应的委托的身份编码就将“累积”。这意味着每当一次交易部分执行了一份隐蔽式委托，那么同一个身份编码就会像最初的交易那样被关联，并因此使町CH的用户得以确定隐蔽式买者和卖者囤积的股票数量。

交易信息是对涉及了不可列示的委托类型的正常匹配活动提供执行的详细信息。只要一个非列示型委托的全部或部分得到了执行，市场就会传送出一项交易信息。如果同一个委托被分为多次执行，那么市场也可能创造多个交易信息，而同一个委托的交易信息是累积的。

我们为此曾打电话给NASDAQ ，对方承认它确实提供了关于隐蔽式委托订单流的信息。NASDAQ 还证实，买人或卖出意向将与隐蔽式委托相关联，而交易信息则是累积的。

美国证券行业与金融市场协会（ SIFMA ）针对SEC 的概念公告提交了的意见信，信中写道，我们并不是唯一注意到交易所在数据馈送中披露的信息要比绝大多数投资者认识到的信息大得多的市场参与者。

对于委员会来说，就市场参与者可能使用的直接的市场数据馈送这种市场活动给予更深层次的思考可能是一种更适宜的选择。就像我们注意到的那样，直接的市场数据通常要比整合数据更快、更详细。同时，通过使用这些馈送的信息，直接数据馈送的接受者通常能够更容易地追踪到他们提交至交易所或者电子通信网络（ ECN ）的委托，这能提高他们分析某个特定交易策略的能力。但是，一些SIFMA 的会员却认为，直接的市场数据馈送有可能会被第三方利用，从而产生更加难以判明的市场信息。例如，会员公司指出，直接的市场交易信息可能与特定的公开报价相联系，并且在某些情况下，直接的市场数据可能会辨别出预留簿记委托的存在。就像之前讨论的那样， SIFMA 并不认为使用能够识别各类市场中公开或非公开的潜在流动性的交易策略需要受到监管的约束。如果某些数据被提供给公布直接市场数据的交易中心，那么更好地理解其市场数据可能被其他市场参与者使用的方式就可能有利于市场参与者本身。

结论

大部分零售投资者和机构投资者都还没有意识到，他们托付给中心市场的私人交易信息经由交易所的操作已经变成了一种公开的资源。对此，证券交易所并没有向它们的客户做出过明确的提示，反而它们却为了换取更多的委托订单流将这些信息主动发送给了高频交易公司。证券交易所往往反驳说，当用户和交易所签订协议的时候，他们就授予了交易所在适当和必要时使用这些数据的权利。尽管如此，有多少投资者能够在签署这种协议的时候知道自己的隐藏式委托会在日后被泄露呢？虽然这种做法在市场上已经存在了许多年，但是却没有投资者读到过关于市场数据的具体规范。而每天，高频交易公司都在使用着交易所提供给它们的信息，以“剥削”着毫不知惰的投资者。

每当交易者向某个特定的中心市场提交了一份委托，无论该中心市场是直接获取或是通过第三方的直接存储器访问，该中心市场都会采集关于交易者委托订单流的数据，并向高频交易公司提供信息，以便它们追踪投资者变更报价的时间以及购入股票的具体数量。这些内容能够帮助高频交易公司预测短期的价格变动。零售投资者和机构投资者的涉市痕迹将暴露无遗，一切都会变得“有章可循”，模拟的交易模型也会被创造出来。交易者总是觉得自己的交易策略是受到保护的，但实际上，他们的私人数据（列示的数量、时间标记、交易方向、参数变更、预留委托、相关执行、委托身份编码、持仓量、交易股票数额等各种变量）早已被中心市场挪用了。

证券交易所始终相信它们拥有数据的所有权，而且有权分派和处置它们。交易所这样做的依据何在呢？这正是问题的焦点和需要SEC 即刻采取行动的原因。如果那些本应当保护交易者的组织总是调转枪口对外提供着被保护人的个人数据，那么公众们又该去信任谁呢？在我们看来，个人数据大盗和我们在本文中一直强调的数据馈送问题之间唯一的区别只是公众的觉察程度不同罢了。