关于市场结构的概念公告

受制于众多市场参与者不断的“狂轰乱炸”， 2010年1月， SEC终于发表了关于市场结构问题的概念公告。监管者想知道，在经历了过去15年来的监管狂潮之后，市场参与者究竟是如何看待目前市场运行的实际状况的。概念公告涉及了对一系列问题的看法，包括高频交易、同位托管和暗池交易平台等。不同于SEC 针对闪电指令和暗池交易平台的提案，概念公告虽然设问，但是却并不提议。

我们很乐于参与这样的讨论。在随后寄给SEC的信中，我们写了如下内容。

SEC在过去10年间制定和颁布的以Reg NMS为代表的监管规则带来了许多不尽如人意的后果，其中，在市场分裂和缺乏透明度方面的问题更为突出。美国资本市场现在已经变成了一张由营利性交易所、电子通信网络、替代性交易平台和暗池交易平台连接起来的支离破碎的、高速、低时滞的巨大网络。

随着众多市场参与者选择隐医在暗池交易平台，并把自己的委托拆分为一系列小额订单，市场中除了那些超级大盘股之外，其他可得的流动性已经急剧减少了。Reg NMS的主要目标之一就是鼓励公开和列示报价。然而现在，我们显然没能实现这一目标。

随后，我们还详细叙述了营利性证券交易所模式的利益冲突、引发潜伏套利的时机问题，以及在设计上令人失望的市场数据收益模型（关于本信的完整内容，详见附录部分）。

事实上，截至2010年4月21日， SEC收到了许多行业参与者呈送的信件。当然，由于许多意见信都出自拥有巨大既得利益的参与者之手，因此，有关当前市场“一切正常”的评论绝不在少数。像如下这种来自高频交易者的评论就非常具有代表性。

总体来说，我们认为，如今的市场结构是有效和有益的，尤其对于公众投资者而言，更是如此。监管改革见证了证券市场的技术进步，使所有投资者，无论专业投资者还是零售投资者，都享有了能够平等地进入市场的权利，减少了时滞，收窄了买卖价差，并降低了交易成本。

但是，还没等SEC的管理者将这些信件读完， 2010年5月6日，足以毁灭整个市场的闪电崩盘便不期而至。这一事件给了那些口口声声叫嚷着市场无恙的评论者一记狠狠的耳光。5月6日发生的一切证明了市场确实存在着一些严重的问题。以下是SEC事后对当天事件的解释。

许多美元权益类产品的价格在5月6日经历了一次不同寻常的迅速下跌和回复的过程。当天下午，主要的期货和证券市场指数相对于其前一天的收盘价都下挫超过了4% ，并又在随后的几分钟内突然垂直式地下跌了5% ～ 6% ，紧接着又以几乎同样的速度完成了反弹。

近8000只个股和ETFs的价格先是迅速下滑，跌幅达到5% 、10%,甚至15% ，又在很短的时间里实现了逆转，收复了大部分的损失（即使不是全部）。

尽管如此，有一些股票价格的波动甚至更为剧烈。超过300只股票总计20 000多笔交易都是在其价格偏离于其数月前的价值超过60% 的情况下被执行的。而且在这些股票的价格重新回到其崩盘前的价格水平之前，这其中，有些交易的执行价只有1 美分或更低，而有些交易的执行价却可以达到100 000美元。

在当天结束时，主要的期货和股票指数都重新收复了“失地”，收盘价较上一交易日下跌了3% 。

第二天，我们便就此事向客户做了情况通报，表明了我们如下的观点。

今天证券市场上大量股票价格的急剧波动展现了自动化证券市场固有的系统性风险。对此，市场几乎没有任何适当的抑制性和平衡性力量。就在市场承压的同时，买方报价却被取消，市场上大量图积的买方委托将价格压低至了可能的最低点位。那些认为可以通过谨慎运用止损指令保护自己的投资者最终只是被远远地抛在了收盘价之外。今天市场上出现的严重跳水在历史上应该从未发生过。美国资本市场一直以来被赋予全球最有效、最具流动性的市场的关名。而5 月6 日的事件则表明，我们的证券市场存在着根深蒂固的、巨大的系统性风险。今天，人们完全无法了解到股票的真实价格和价值，价格发现过程已经不复存在。高频交易公司总是强调说，他们的迷你倒卖活动在向市场注入流动性的同时维持了市场的稳定，而2010 年5 月6 日那天，他们只不过是出现了暂时性的“思维短路”。

随着越来越敏感的投资者失去信心，资金开始涌出证券市场。而SEC时隔五个月后才对此作出了回应，发表了《对2010 年5 月6 日市场闪跌事件的调查报告》（ Findings Regα， rding Market Events of May 6, 2010）。该报告将矛头指向了美国中西部地区的一位基金经理，而许多高频交易者却是一脸的无辜。

虽然此份报告的标题看似赦免了高频交易者的罪责，但不少市场观察家却相信，这背后还有着更多的隐情（详见第十章和第十一章）。比如，最大的一个疑问便是，为什么完成一份针对不足30 分钟的交易的报告会耗去了SEC 近5 个月的时间？SEC 对此的解释是，这种延迟是因为SEC 无法获得可靠的数据信息，委员会需要时间将来自不同渠道的关于5月6 日事件的信息整合在一起。

很显然， SEC 缺乏治理新型证券市场的必要工具。