华尔街上委托订单流的有毒交易：迅猛增长的交易量和波动行背后的真正推手

2008 年12 月17 日

零售技资者和机构投资者对近期股票市场的波动感到非常震惊。面对波动率指数（ Volatility Index, VIX ）的节节攀升，大多数人认为市场中的这些状况都始于2007 年8 月，并在很大程度上是由全球金融危机导致的。尽管如此，我们相信市场交易量激增和股票价格及指数变动速度的加快的背后还有着更深层次的原因。这和电子化交易方式、新型营利性证券交易所、ECNs 、NYSE 混合市场，以及SEC 的监管新规Reg NMS 等息息相关，它们在2007 年夏末以一种意想不到的方式汇集到了一起，并同时开始作用于市场。

这直接导致了新一代具有高度盈利能力的、高速的、电子计算机化交易公司的激增，并使零售投资者和机构投资者只能盲目地追逐着虚假的价格。虽然这些高频交易公司在每只股票上盘剥得很少，但是依靠由众多单笔的小规模交易构成的巨大交易量赚足了银子。更何况在今天的市场上，所有的挂牌股票对于电子化交易来说都是可得的。当然，这还要托Reg NMS 和NYSE 混合市场的福。根据《交易者》杂志的分析，面对高收益性的特点，这类公司正在如雨后春笋般迅速兴起。它们的资金通常来自于对冲基金和私募股权（投资至少要达到1000 万美元至1 亿美元的额度），而证券交易所和ECNs 也正在招揽相关的业务。

本文解释了流动性回扣交易者、掠食性算法交易商、自动化做市商和程序交易者是如何利用了新型的动态市场损害了技资者的利益。同时，为了减轻和消除这种影响，我们给出了一些有益的建议。

为了更直观地说明，我们假设有一份以每股20 美元买人10 000 股某只股票的机构委托，并已经被输入进了大多数买方交易者所使用的算法交易系统。算法程序和交易系统会在将委托发送至市场完成执行之前把大额委托拆分数百个子委托。一般情况下，这种委托很容易被现别出来，因为它们通常都表现为100 股或者500 股的买人或卖出交易。

流动性回扣交易者

为驱动交易量的增长，所有的中心市场（证券交易所和ECNs ）现在都会向发布委托的经纪自营商提供一笔大约每股0.25 美分的回扣。这种委托只要能够指向特定的证券交易所或者ECN 即可。如果委托最终被执行了，那么中心市场就会将回扣交付给向市场注入“流动性”的经纪自营商，同时向将流动性带出市场的经纪自营商收取一定的（相比于回扣更大数量的）费用。这直接导致了仅仅是为了获得流动性回扣而存在的交易策略。

在这种情况下，我们的机构投资者将愿意在20.00 ～ 20.05 美元的价格区间内买人该股票。此时，算法将开始工作，在20.00 美元的价位买人100 股。随后它还会继续行动，再买人500 股。基于这些信息，回扣交易程序将能够发现并定位出实施了这一算法委托的机构。然后，算法交易程序只需要提价1 美分就可以前置于算法，从而提前行动，比如以20.01美元的报价买入100 股。现在，原本打算将股票以20.00 美元的价格卖给机构投资者的人都会选择以更高的20.01 美元的价格将其卖给回扣交易程序。这样一来，回扣交易程序就以20~01 美元建立了一个100 股的多头仓位，并同时获得了一笔每股0.25 美分的回扣。紧接着，程序将马上调转方向以20.01 美元的报价卖出这100 股。结果，机构算法可能成为了最后的接盘者。

你会发现，回扣交易程序实际上并没有在股票买卖上赚到钱，但是它却通过实施第二次的卖出操作得到了另外的0.25 美分。这样，回扣交易程序最终获得了每股0.5 美分的收益，而机构投资者却在每股的交易中多支付了1 美分。

掠食性算法

超过一半的机构算法委托都会被发布在NBBO 上。但问题是，如果有一个交易者的报价能够高于其他人，那么他就能跳到队伍的最前列，实现后来者居上。对于给定股票的每一个算法交易程序很快会竞相跟随提高和压低价格（或者压低和提高价格），同时伴随着相对较小的成交量和巨大的、急上急下的价格波动。

这导致了掠食性算法交易策略的迅速增长。这些策略完全是为机构算法交易能够以比市场上正在交易的股票更高或者更低的价格买人和卖出股票而生的，结果就是掠食性算法通过使股票价格人为地上涨和下跌固定了自己的收益。

下面是一个发布在NBBO 的机构算法委托被肆意地推高至20. 10 美元的例子。首先，掠食性算法会使用类似于流动性回扣交易者的方法发现和定位机构的委托。接着，掠食性算法发起的攻击将使价格变为20.01 美元，机构算法只能即刻跟随。之后，掠食性算法还会进一步地将报价提高至20.02 美元的水平，此时的机构算法没有其他选择。最终，掠食性算法会把机构算法引向自己的上限20.10 美元。在这一价位上，掠食性算法将以20.10 美元的价格将该只股票卖空给机构算法，因为它非常清楚地知道股票价格很可能将会出现下降。而当这一切真的发生时，掠食性算法就会从容地将自己的头寸补回。

这就是为什么哪怕只是不多的几次100 股或500 股的股票交易也会让股票价格出现10 美分或15 美分较大波动的原因。

自动化做市商

通过使用交易程序，自动化做市商（ Automated Market Maker, AMM)在表面上为NYSE 、NASDAQ 和ECNs 提供了流动性。在人们眼中， AMM的作用就像是电子化的专家经纪人或者做市商。

它们通过主动提供内部买卖报价，为零售投资者和机构投资者在市场上的交易活动提供了便利。

尽管如此， AMM 却经常和投资者对着干。AMM 有能力“瓢别”股票，辨别出保留的簿记委托。在这个过程中， AMM 会以超快的速度发出一份委托，并且在它没有可能获得实际执行后迅速取消它。然而一旦这份发出的委托获得了“成功”，那么AMM 就可以很快掌握大量的隐藏信息，并能够在今后进一步使用这种“优势”。

为了更好地说明，这一次我们假定机构输入进算法的委托现在提高到了以20.03 美元的价格买人某只股票但是在外部市场中却并没有人知道这一点。首先， AMM 会定位算法中的机构委托。随后，它们将开始识别算法。AMM 会先报价以20.05 美元的价格卖出100 股股票。如果没有任何反应，它们就会即刻取消报价，并将价格调整为20.04 美元。如果还是没有成功，那么它们就会继续重复这样的操作。

当卖出价降为20.03 美元时，机构算法将执行买人。这时， AMM 便会得知某个保留的簿记买方愿意接受20.03 美元的买入价格。因此，它将迅速回身将机构最初的20.00 美元的价格提高1 美分，在机构算法买人之前，以20.01 美元的价格买人更多的股票，然后再将其以20.03 美元的价格卖给愿意出价的其他机构。

程序交易者

程序交易者会针对大额委托同时执行少量的买入或者卖出操作，触发NBBO 或者酌情行事的算法委托，并将迅速驱使已经出现上行或者下行的市场进一步地上涨或下跌。

由于有太多的算法委托都嵌入和受制于其他的高频交易公司，所以程序交易者更像是一种市场导火线。一旦当他们有所行动，市场中就总有事情会发生。尤其是在现在这种市场波动、环境易变和投资者情绪不稳定的时期，这种冲击就会变得更加明显。许多的算法委托都必须达到证券市场交易量一定的匹配比例。因此，如果程序交易员能够使单一股票的交易量增加得足够多，那么他们就有可能启动更大规模的算法买人和卖出。

程序交易者的收益来自于其在市场中保有的选择权。他们的目的就是通过实施大量的、比市场实际所需的规模更大的操作，并将这种选择权转换为现金。

高频交易公司参与中心市场的动机

绝大多数高频交易策略之所以有效是因为它们能够充分利用中心市场为它们提供的三方面最重要的“激励”因素，而这些对于零售投资者和机构投资者而言通常是不可得的。

1. 回扣交易是免费的。因为很多人认为，交易公司的存在和活动增加了市场的流动性，所以证券交易所和ECNs 免除了它们的佣金成本和交易费用。这意味着即使是在买人和卖出价格相同的条件下，仅仅依靠着每次交易中每股0.25 美分的流动性回扣，回扣交易者也依然是有利可图的。在证券交易所和ECNs 的眼中，委托做市商不过是为了吸引更多的委托接盘者而在赔本经营。另外，不同价格水平上的交易量越多，即使只是1 美分的来回反复，也能使中心市场通过证券买卖汇总记录带收入获取更多的利润。证券买卖汇总记录带收入是证券交易所和ECNs 通过将数据销售给服务于专业投资者的Bloomberg 和面向零售投资者的Yahoo 等第三方创造的。

2.AMM 可以将它们的服务器同位托管在NYSE 或者NASDAQ 的大厦里，并尽可能地靠近交易所的服务器。原本AMM 拥有的服务器的速度就已经比绝大多数的零售投资者和机构投资者要快，而在同位托管之后，这种速度上的优势就将变得更加明显。这就是AMM 总能发布“立刻执行或取消指令”（ Immediate or Cancel , IOC ）的原因，有时这又被称为“取消并替换指令”（ cancel and replace ）。它们会迅速地发布委托，并在委托没有获得执行后再将其取消。结果就是AMM 实施的交易总是快于其他的投资者，即使其报出的价格和普通投资者给出的价格是相同的。为实现同位托管， AMM 需要向证券交易所支付巨额费用，尽管如此，这些投资无疑是值得的，而且回报相当不错。根据《交易者》杂志的统计，同位托管于NASDAQ 的交易公司的数量已经在过去的一年里翻了一番。

3. 人们都想知道程序交易者涉猎市场的行为方式是否是公平和合法的。然而大家却忘记了，在2007 年10 月， NYSE 曾公开取消了对市场交易的限制一一如果市场在任何方向上的波动超过了2% ，程序交易将被关闭。NYSE 认为这种改变是因为，和20 世纪80 年代后期制定规则时比，在今天特定的市场环境下，通过使用“双边约束”的方法似乎并不能有效地抑制市场的波动性。从更加商业化的角度来看， NYSE 这样做的真正动机是，随着其他中心市场不再对程序交易业务施加限制， NYSE 在行业竞争中逐渐处于了明显的劣势地位。

有毒交易对市场有怎样的影晌

1. 虽然市场交易量，尤其是NYSE 市场的交易量出现了爆发式的增长，但是你却不能仅就交易量来讨论问题。NYSE 市场上的执行信息只占NYSE 股票交易量的25% o 你必须从整个中心市场的角度审视NYSE 的挂牌股票，比如ECNs 、NYSE 的ARCA 、Liquidnet 等暗池交易平台c 据《交易者》杂志统计，高频交易占美国中心市场的全部交易量的一半以上。

2. 报价变更的数量出现了爆发式的增长。这是因为高频交易公司寻求隐藏的流动性。一些人估计，这些交易者可能仅为了100 股的实际执行就要向市场输入从数百份到上百万份的委托。这显著地增加了华尔街上的公司投资、贮存和发送，以及处理信息的难度。

3. NYSE 的专家经纪人已经失去了维持市场价格稳定的能力。NYSE混合市场的出现使专家经纪人的市场份额从原来的80% 下跌到了今天的25% 。随着专家经纪人开始退出交易舞台，高频交易者面前的防洪闸门被打开了，他们逐渐发现，在更具流动性的市场上赚钱变成了一件更为容易的事。

4. 市场的波动性节节攀升。从年初至今，市场的日均价格振幅已经从1 年前的1% 猛增至了大约4% 。高盛近期的研究发现， S&P 500 股票的买卖价差在2008 年10 月时已经比今年早些时候翻了一番；而Russell2000 股票的买卖价差则增长了三倍，报价深度却减少了50% 。

5. 高频交易策略已经成为了由零售投资者和机构投资者负担的一种无形的税。虽然股票价格依然可能达到它们应该可能到达的高度，但是有毒交易却将财富从真正的投资者手中抽取了出来，并将它们转移给了控制着最好的电子化设备的高频交易者。证券交易所、ECNs 和高频交易公司正在一点点地推高了投资者的交易成本，而投资者甚至对此还一无所知。

我们该做些什么

暂且把卖空限制放到一边。从监管者的角度来看，我们相信以下两个简单却行之有效的规则将在很大程度上帮助我们解决目前的问题。

1. 使委托的有效时间至少持续1 秒钟。这会根除市场的“嗅探”行为，使高频交易公司自己暴露。1 秒钟足以削弱高频交易公司在执行没有发生时迅速取消委托的能力。

2. 恢复对程序交易2% 的限制。市场下跌3% 或4% 之时，恰恰是程序交易大展身手的时候。尽管如此， SEC 必须在整个市场范围内推行这种管制，以保证不会有中心市场获得相对于其他交易市场的优势。

有了这两项规则，证券交易所和ECNs 中至少有一半的交易量会消失。尽管如此，可以肯定的是，中心市场必将为此抗争到底，毕竟它们不想就此失去交易量和随之而来的收入。

在此之前，投资者该怎么办

虽然可供零售投资者采取的措施并不多，但是我们却强烈主张机构投资者不要在输入完算法委托后就“转身离开机器”。

算法和其他的电子化交易系统让许多机构交易者产生了一种安全的错觉。这些交易者非常喜欢电子设备，因为这可以使他们直接输入委托，而不需要再劳烦自己的卖方经纪商。同时，交易成本也更低，从原来的每股4-5 美分变为了现在的每股1 ～ 2 美分。从标准化的市场衡量标准，例如成交量加权平均价格（ VWAP）来看，其市场表现似乎也不错。尽管如此，这些交易者可能并没有意识到， VWAP 可能在受到有毒委托订单流的影响下比实际的价格高出或降低了每股1 ～ 3 美分。因此，机构客户可能为交易多支付了每股5 美分或者更高的成本。

此外，我们还建议机构客户只在最具流动性股票交易上使用算法系统。无论发生什么，生活都要继续。机构交易者需要重新学习如何分析证券买卖汇总记录带，并对其加以利用，或干脆绕过高频交易者。

获得最优的执行从来都不曾像今天这样充满了挑战。