去监管化

从20 世纪90年代末期开始，证券市场经历了一场急剧的变革。原本市场上仅有两家证券交易所主宰着市场一－NYSE和NASDAQ 。这两个市场几乎囊括了所有的证券市场的交易。从表面上来看，这似乎是一个坚不可摧的双寡头垄断结构。虽然作为非营利性公司，它们始终声称自己的职责就是服务于投资者和上市公司，但是批评者们却指责它们利用手中的市场权力阻碍了竞争，在仅仅只保护自己会员利益的同时，使交易成本居高不下。

1997年，一个名为电子通信网络（ ECNs ）的替代性市场在SEC 鼓励竞争思想的支持下迅速崛起。不同于已建立的证券交易所，新型的ECNs是营利性的公司，排他性地依靠电子化交易维持生计，同时也为美国资本市场带来了一种相对较新的低成本的业务模式。不像NYSE 和NASDAQ,ECNs 没有所谓的“专家经纪人”和“做市商”充当市场中间人，平台上的所有交易公司都有义务时刻“在场”，随时准备作为投资者的买者或者卖者。此外， ECNs 还允许投资者之间直接实施交易，取代了中间人，并在理论上降低了成本，而且它还将自己的市场向所有投资者敞开了大门，无论何时、无论是谁、无论它是否想对外披露信息，它都可以这么做。

专家经纪人和做市商都属于一种流动性提供者。所谓“流动性”，简单地讲就是市场中存在的买卖能力。当市场中的流动性较多时，无论是买人或是卖出证券都不是问题，因为市场中有足够多的相对应的买者或者卖者，从而使便利的交易活动成为了可能。但是，当市场中的流动性不足时，买卖就会变得更困难，价格就可能出现急剧的上涨或者下跌（依赖于此时市场上的供需关系）。在证券市场上，流动性提供者就是作为投资者的对手方创造买人和卖出能力的公司。流动性提供者之所以如此重要，就是因为他们能够缓和市场供求失衡的状况，以使价格不至于出现大幅度的波动。作为对其服务的回报，这些公司则有权在提供流动性的同时获取收益。为了使这种收益和他们的付出相匹配，证券市场便给予了他们某些特权，例如作为中间人排他性的权利和审视市场中其他参与者无法看到的委托信息的权利等。但是正是因为这些特权的存在，中间人发现，面对巨大的利益，有时他们很难约束得住自己不去损害投资者的利益。就像一些人所说的那样，我们有时是“睁一只眼，闭一只眼”。对此， SEC 下定决心要改变这一切。

改革背后的指导思想貌似平淡无奇，但却受到了当时市场改革家们的支持。20 世纪90 年代， NASDAQ 卷入了历史上最大的证券市场舞弊案件一一两位研究者发现了做市商操纵报价的丑行。因为这个事件，做市商们最终支付了近10亿美元的罚单， NASDAQ 和它当时的母公司全美证券交易商协会（ NASO) ［现在叫作美国金融业监管局（ FINRA ）］被迫做出了改变一一允许ECNs 进入市场。改革家的观点是，如果做市商欺骗了投资者客户，那么投资者就应当绕开做市商，相互间直接从事交易。而ECNs 则提供了这种服务。尽管如此，投资者们并非总是会同时进入市场。因此，买者可能不得不等待卖者出现在市场当中。而ECNs 也很快发现，它们太需要中间商来为它们的市场提供这种流动性了。随着对高速电子化交易的向往和支持大额电子化交易技术的出现， ECNs 不久便成为了一种新型的公司，只是它看起来更像是一个不受监管约束的中间人。嗅觉敏锐的交易者迅速意识到了作为ECNs 中间人这个绝佳的商机，因为他们不必遵守和NYSE 专家经纪人或NASDAQ 做市商一样的市场规则。

一部分这样的公司首先将目光投向了期货市场的交易所会员，尤其是芝加哥的期货市场。这些交易者就是所谓的场内交易员（ locals ）或者黄牛党（ scalpe时，他们通常是一些不太起眼的机构，但却依靠整日在交易所内迅速地买人和卖出期货合约谋生。他们手中不会长期持有任何的期货合约（研究表明其平均持有期仅大约两分钟），更不会抱有隔夜头寸，因为他们根本无法承担得起这种风险。由于“黄牛党”听起来不是一个高尚的字眼，因此这些公司只得用流动性提供者、做市商或者主交易商等这类称谓来进一步包装自己。

黄牛党在期货市场上有着悠久的历史。美国联邦贸易委员会（ FederalTrade Commission ，阿C ）在1926 年曾针对期货市场中的黄牛党出版过一本厚厚的研究报告，然而当代证券市场才是这些公司施展才华的全新舞台。在它们的创立之初和寻找业务的初级阶段， ECNs 恰恰聘用了这些不受监管的中间人，一个互惠共生的业务模式也就此诞生了： ECNs 为剌激黄牛党的贡献改变了市场的定价模式，为满足黄牛党的需求开发了新的产品和服务系统，甚至向黄牛党出售了公司的股份；在黄牛党的帮助下， ECNs 也迅速壮大，甚至开始威胁到了像NASDAQ 这样的证券市场。ECNs 顺理成章的有了新的目标，它们不再甘于始终作为NYSE 和NASDAQ的替代性市场了，而是决定要成为一家正式的证券交易所。因此，它们开始并购其他现存的交易所，并且向SEC 提交了变更申请（此时，证券交易所正经历着从非营利性机构向营利性公司的快速转变），与此同时，它们也将不受监管的做市商黄牛党一起带入了美国证券市场的圣殿。

这类做市商的最大的特征就是快速交易，并从不长时间保持仓位，也从不持有隔夜头寸。美国联邦贸易委员会在1926 年的报告中指出，黄牛党一般会进行大量的买入和卖出操作，并意图在非常短的时间内握有交易头寸。而且他们即使试图在每个交易日的收市时才实施交易，却也愿承担隔夜风险，这些表述几乎原原本本地说出了这些公司80 年之后可能的状态。连同那些高速的套利交易者和其他使用短期技资模型的公司，他们很快就以高频交易者的身份而闻名天下。因为这些公司正是使用了利用计算机从事频繁（每天中的交易数以千计）和快速（在数秒钟内迸出市场）交易的投资策略。

一旦能够帮助ECNs成长为正式的交易所，黄牛党将处于明显的优势地位。除了不像传统的证券市场中间人，他们对市场不承担任何责任，比如时刻准备着以竞争性价格买入和卖出证券这类的责任，也不需要像传统的中间人那样必须迁就公众投资者的订单。这些黄牛党和原有做市商最大的区别就在于，他们可以随时实施主动交易，而不用顾及这样做对市场价格可能产生的影响。虽然他们也自称是消极型的交易者，仅仅是通过履行中间人的职责赚取利润，但是事实却并非如此。

尽管如此，传统的中间人相对于普通技资者依然掌握着某些优势，前者帮助新型的ECNs 交易所设计特定的数据馈送以使他们保有这种优势。虽然证券交易所只会向付得起钱的人提供这种数据馈送，但一般情况下，普通投资者要么是负担不起这种费用，要么是即使负担得起费用也并不具备必要的使用这种数据的技术。同时，高频交易的黄牛党说服了证券交易所准许他们在支付了必要费用的条件下将自己的计算机和证券交易所的服务器放置在相同的房间里，这就是所谓的“同位托管”。这保证了黄牛党们可以获得最快的接人速度。那些提前行动并己注册成为正式做市商的高频交易的黄牛党甚至拥有了更多的优势，比如，相对更为宽松的卖空规则等。因为新型ECNs 交易所几乎没有对中间人施加任何的限制性规定，因此高频交易的黄牛党们所要做的就是许诺公布报价，无论报价本身是否足够好（即使这样的买人报价低至1 美分，或者卖出报价高达100 000 美元）以维持自己的特权。这种类型的买人和卖出报价最终就成为了所谓的“无成交意向报价”（ stub quote ）。一些证券交易所还将向黄牛党提供无成交意向报价视为了一项基本的服务。而SEC 则认可了这一切的发生。

去监管化和技术的进步扩展了高频交易黄牛党们使用工具的维度，并使他们的业务触角遍布了整个证券市场。这是一种全新的市场现象。由于一家高频交易黄牛党通常会尽可能快地从事频繁交易，而且喜欢将每次的交易规模尽可能地缩小，因此市场上的交易量开始急剧增长，尽管这时的平均交易规模甚至还出现了萎缩。2003 年，市场上的平均交易规模只有大约500 股；而到了2009 年，这一数字已经下降到了不足200股。与此同时，股票市场的交易总量却翻了一番。2003 年时，全部高频交易公司实施的交易只占股票市场交易量的20% ，可到了2009 年则达到了75% ，而其中绝大部分都是由高频交易的做市商黄牛党们带来的。据估计，某些高频交易黄牛党的交易量甚至超过了全美股票市场全部交易量的10% ，几乎和NYSE 的全部交易量一样多。

虽然这个过程需要相当长的一段时间，但是市场参与者很快便明白了，高频交易黄牛党将注定成为未来股票市场的统治力量，而传统的中间人则在劫难逃。首先，相对于中间人必须在市场上发布竞争性价格，高频交易黄牛党则完全不受限制，只要他们认为风险过高，随时可以退出市场。其次，传统的中间人有义务维持价格的稳定，并应在同等条件下优先执行公众委托，而高频交易黄牛党则没有这种义务。再次，按照规定，传统的中间人是不能直接和普通投资者进行交易的，除非这样做可以维持价格的稳定，而高频交易黄牛党则享有这种权利。最后，传统的中间人为了维持市场的有序性必须在手头定时（经常是几周内）保有存货目录和交易簿记，而高频交易黄牛党保存的存货和交易簿记则很少有超过几分钟的，甚至从不保存任何隔夜记录。2008 年，股票交易所撕毁了最后一本规则手册，这意味着传统中间人的这种业务模式已经在市场中彻底消失了。

不过是十多年的时间，证券交易所就从非营利性机构摇身一变成为了营利性的上市公司，并抛弃了几乎所有对中间人的限制性规定，进一步保持甚至提高了自身的优势。就在20 世纪30 年代以来最大范围的世界性经济危机向我们发难之时，高频交易黄牛党的市场结构和业务模式已经完全取代了20 世纪的证券交易所。