证券市场结构的圆桌会议

2010年6月2日，萨尔前往华盛顿参加了由SEC主办的研讨证券市场结构问题的圆桌会议。会议的受邀者来自业内的各个领域：经纪商、证券交易所、互助基金投资人、暗池交易平台经营者、市场执行成本方面的专家、高频交易做市商、小型高频交易公司、著名学者以及其他方面的专家。就在阿列尼科夫因为窃取有可能操纵市场的程序代码而被拘捕后和闪电崩盘发生的前几周，监管者承受着来自公众的压力，他们需要解释的是，为什么证券市场会陷入如今这般令人瞠目结舌的速度？

5月底，我们接到了SEC高级职员詹姆斯·布里加里阿诺（JamieBrigagliano ）的电话，并欣然接受了出席听证会的邀请。除了兴奋于SEC开始真正地重视我们在2005年便大声疾呼，并且自2007年Reg NMS生效以来变得更为严重的市场结构问题之外，我们还能做些什么呢？当萨尔向布里加里阿诺询问是否能够将我们的到场时间稍做提前，以避开萨尔的20 周年结婚纪念日时，布里加里阿诺的回答却是冷冰冰的，他只答应SEC会尽全力保证萨尔会回到家中与妻子团聚。同时，他还表示，我们会收到一份电子邮件，里面是参会行业代表的清单，也就是萨尔所在小组的组成人员。

电子邮件让我们大跌眼镜。清单中的参会人员包括几家著名的高频交易公司的CEO 、与高频交易公司有合作关系的证券交易所的高管，以及为高频交易公司提供准人服务和咨询服务的经纪公司的CEO和高管。事实上，我们是唯一的对“高频交易行业会为市场提供更多流动性，收紧买卖价差，使市场比以往任何时候都更具活力”论调持有反对意见的人。

顷刻间，我们最初的骄傲和兴奋被恐惧和忧虑所取代，我们完全不知道自己该做些什么。这难道只是为了敷衍了事？美国公众岂能预料到，他们寄予厚望的公平访谈和基于事实、诚信的调查研究所寻求的专业阐释却是来自于这样一些人一一掌控着SEC 监管规则的生杀大权，并在一开始就是当前这弗兰肯斯坦式市场的创造者。你可以设想一下，如果美国食品药品监督管理局对香烟质量的检验费用的95% 都是由烟草大佬们提供的，那情况会是什么样呢？

为了使我们的论据更充分，我们给位于美国特拉华州的参议员泰德·考夫曼的办公室打去了电话。此时，参议员考夫曼已经接替了乔·拜登(Joe Biden ）的职位，而乔·拜登已经荣升为了美国副总统。考夫曼见识颇深，对金融行业的内幕有一定的了解，并鼓励更多的声音向华尔街的现状提出质疑。我们认为，如果需要某个人站出来为我们说上几句话，那么这个人非考夫曼和其员工主管杰夫·康诺顿（ Jeff Connaughton）莫属。

事实上，他们也对SEC 专家小组的构成状况感到震惊。考夫曼第二天便采取了行动，他草拟了以下发言稿，并在参议院会议上宣读了它。

SEC正在把专家小组的会议变成一言堂一一我们应当允许塞密斯交易公司的萨尔·阿努克对高频交易进行批评，只要这些内容是中肯和积极的。 

虽然阿努克勇敢地对市场结构和高频交易保有的交易优势提出了质疑，但是他面对的是六位华尔街内部人士，毫无疑问，那些人会做好一切准备反对阿努克的观点。

人们想知道为什么美国人对华盛顿如此缺乏信任，而原因不言自明。

我担心即将召开的由行业内人员组成的针对高频交易的圆桌会议依然不会有什么可喜的进展，而且将会再一次排斥重要的改革举措，并最终对零售投资者和长期投资者应付了事，甚至可能对他们的诉求充耳不闻。

原因就像我们一再强调的那样，监管者搜集到的针对市场问题的信息和证据几乎总是毫无例外地来源于那些事实上最需要承担变革的市场参与者。

此言一出，就在第二天，专家小组的构成就发生了变化。三位具备历史眼光、更关注投资者而不是华尔街上交易公司的小组成员被补充了进来，他们是全球最大的长期投资者和货币基金管理人一一景顺技资管理有限公司（ Invesco Management ）股票交易部门的全球负责人凯文·克罗宁（ Kevin Cronin ）；美国保德信金融集团（ Prudential Financial ）副董事长马克·格里尔（ Mark Grier) ；巴布森商学院（ Babson College ）金融学教授迈克尔·戈德斯坦（ Michael Goldstein ）搏士。

我们这才松了一口气。因为我们知道，克罗宁管理互助基金的交易经验和专家智慧更加贴近长期投资者的视角，而且他本人是一位出色的、有极大感染力的演讲者。同时，我们也对戈德斯坦博士几十年来在买卖价差和市场结构方面的研究充满信心，这也将很好地抗衡众多的高频交易业内专家。

我们也开始了仔细的准备，相互交换意见，推敲措辞，并和塞密斯团队的一位长期成员维克托·冈萨雷斯（ Victor Gonzalez ）上演了一出“魔鬼式”的发言。冈萨雷斯是一位经验丰富的公关人员，他经常对强化我们在公开活动中的表现起到关键的作用。最终在F 街100 号的等候室里，当其他的小组成员闲坐在一起无所事事之时，萨尔却在头脑里一次又一次地重复着自己将要开始的发言。为了稳定情绪，他已经按照约瑟夫的建议很不情愿地灌下了一杯特浓型浓缩咖啡。

让人没有想到的是， SEC 主席玛莉·夏皮洛一进入屋内便径直走向了萨尔，做了自我介绍，并和他亲切握手。在华尔街那些鼎鼎大名的人物面前，夏皮洛用略显高调的语气大声地对萨尔说道：“我想对你的概念公告意见函做些补充，这是我读过的最好的报告之一。”顿时，屋内的所有人都向萨尔投去了羡慕的目光。他感觉棒极了。

随后的会议中，先是九位专家分别做了开场陈词，随后是留给SEC委员和工作人员的提问及回答时间。整个会议持续了超过95 分钟。对于讨论的议题，双方各执一词。RGM 咨询公司的CEO 里奇·戈雷利克( Rich Gorelick ) , GETCO 的CEO 斯蒂夫·舒勒（ Steve Schuler ），以及Lime 经纪公司的CEO 杰夫·韦克尔（ Jeff Wecker ）都是高频交易的代表，他们不断重申自己的公司对于市场而言是多么有价值。他们聚焦的是流动性供给、对价格发现的贡献、收窄买卖价差，以及促进市场公平等（对于从证券交易所买入托管服务和数据信息，他们的解释是，只要愿意任何人都可以这样做）。

景！顶投资交易部主管凯文·克罗宁、迈克尔·戈德斯坦博士和萨尔对此则给予了强烈的质疑。他们的回击以市场公平、内幕交易、对技资者信心的侵蚀、交易所与经纪商和高频交易公司之间的利益冲突、交易速度限制，以及报价和流动性的真正内涵等几个方面为中心。

克罗宁对RGM这种专注于超前交易的公司的价值提出了质疑。作为景顺技资这样的投资者，它的投资规模通常很大，远远多于高频交易公司动辄100股的买人指令。然而正是在“折扣归集”这一点上，景顺投资甚至无法在公开市场上实施报价。迈克尔·戈德斯坦搏士注意到了交易速度限制的问题。他指出，当前证券市场配置资金的能力似乎并没有比2007年时表现得更好，在2007年，市场上的交易速度实质上要慢得多。据此，他提出的问题是：“到底是从什么时候开始我们的交易变得过快的呢？”

萨尔批评了二元性的市场结构：一个面向的是投资者和公开的SIP,另一个面向的则是从证券交易所购人数据馈送和托管接人服务的高频交易者。对于报价和流动性价值的问题，萨尔的话更是切中要害：“一个你无法获得的报价有什么价值可言呢？”他指出，高频交易者具有基于不公平的地位追踪市场中较慢委托指令的能力，并能够在他们认为必要时先声夺人。

在专家小组会议的讨论结束后，著名的《巴伦周刊》（ Barron's ） 华盛顿的编辑吉姆·麦克塔戈（ Jim McTague ）走到了萨尔身边，并称赞他的无畏和勇气。“萨尔，你给了他们一次有力的回击，”麦克塔戈说道，“我认为斯蒂夫舒勒看上去可不怎么高兴。”麦克塔戈随后还到我们的办公室拜访了我们，并为他正准备动笔的新书《风险投资》（ Crapshoot Investing） 向我们请教了许多关于高频交易的问题。

会后，夏皮洛走近萨尔，握了握手，让他赶紧去赶下一班火车回家，庆祝自己的结婚纪念日。我们一致认为，通过这次会议， SEC 非常满意，监管者终于听到了针对高频交易的论战中两方面的声音。