高频交易的出现

最初认识到高频交易是在我们职业生涯的早期，那时我们在全球第一家电子经纪公司Institutional Network （又被称为极讯公司）任职零售交易员。就像NYSE 一样，极讯也是一个指令驱动型的市场交易平台，唯一不同的是它是一个匿名交易系统，而且没有促成订单执行的专家经纪人。在20 世纪90 年代，极讯占据了NASDAQ 市场大宗交易的绝大多数的市场份额。极讯和基金经理们最热衷的就是获得NASDAQ 做市商的资格，以享受到买卖价差带来的好处，因为在那时这个差值平均超过了32 美分。而极讯恰恰迎合了这种实实在在的需求。机构基金经理们想要在交易中得到更大的掌控力和更多的自由。他们想自己交易和执行客户的委托，而不是通过经纪人，更何况这样做还可以降低交易的成本。每天，他们都要例行公事地开会讨论，并通过大宗交易系统交易数量从2.5 万股至100 万股不等的股票，而且每一年交易数量都在不断增长。

正是从那时起，极讯开始引进了一种新型的交易商，他们承诺始终通过大规模交易来执行交易，即使每次的标的股票数量只有非常小的几百股。但作为交换，他们要求大幅度地降低佣金比率并获准使用极讯委托簿的详细数据。这些交易商想用极讯所有的订单流信息丰富自己的计算机模型，包括最优买卖报价、规模，以及每只股票限价委托簿中其他的委托信息。如果仅就交易量而言，这是极讯的胜利。因为极讯可以以此来吸引新的愿意支付更高佣金费的买方机构。

有人可能会认为引入自动化交易公司的极讯非常明智。但是尽管如此，这些公司向极讯交易平台注入的信息却是具有掠食性的。事实上，我们在此之前从未见过类似的东西。机构客户们的抱怨接踵而至，这是因为，如果一家机构客户在24. 125 美元的价格报价买入某只股票5000股，那么该自动化交易公司就会立刻以高于该价格1.6 美分（最小的有效价格变动值）的价格发出买入该只股票的委托。他们会在每只股票上重复这种操作。一旦机构客户取消了委托，自动交易公司也将即刻取消他们较高的报价指令。

允许这些自动化交易者进入交易网络与极讯自成立以来就倡导的帮助机构客户从事电子化大宗证券交易的初衷背道而驰。而极讯自己也意识到了这其中的问题。这些自动化交易公司其实不过是一些高频交易的黄牛党，也就是最初的高频交易公司。极讯的应对之策就是将它的订单流发送至迅速崛起的新生系统一－电子通信网络（ Electronic Crossing Networks,ECNs ）。最终，这种类型的委托方式扩展到了除极讯之外的所有电子化交易平台。

SEC开始变得有些不安因为正当其他市场参与者能够通过ECNs 看到更优价格的同时，零售投资者们却只能看到一组价格。为了应对这一现状， SEC制定了针对ATS的监管制度（ Regulation A TS, Reg ATS ），该项法规强制规定所有的委托都必须进行公开报价。作为匿名交易系统的极讯，它不得不由此展开轰轰烈烈的游说活动。管理层要求公司雇员电话联系自己的客户，极力劝说他们向SEC提交意见信。极讯声称，这样的规则将会创造一种商品化的限价委托簿，并扼杀创新。事实上，极讯真正害怕的是自己失去在非公开证券市场中的长期保有的吸引力，如果SEC的新规最终得以实施，那么，那些让人垂涎的机构订单将会被强制变为系统中所有交易商均可获得的公开性资源。毫无疑问，管理层也担心，如果自动化交易商可以在整个市场范围内实施自己的程序策略，那么，他们可能就不会再为获得1. 6美分价格的前置性报单特权而付费了。

最终，Reg ATS还是获得了通过。竞争使买卖价差开始收紧。极讯不得不以最快速的平台为武器参与这场竞争，而实际上它也确实是这样做的。同样如此的还有那些自动化交易商，他们因此拥有了一展身手的更大空间一一一个更大的狞猎场。随着越来越多的高频交易者进入博弈的赛场，证券市场的交易量出现了爆发式的增长，并最终在2009 年下半年达到了顶峰。据估计，当时市场成交量中的70% 都是由高频交易带来的。

高频交易不断增长的同时，市场的结构性风险也增加了。就像浩瀚的大海需要生物多样性一样，在某种程度上，市场中存在的不同交易类型以及不同参与者之间的互动越多，市场就会越健康。作为投资者，他们的技资期限可能是以亚秒、分钟、或者10年为一个时间跨度。他们可能是价值技资者，可能是技术分析专家，或者是盈余动量投资者。尽管如此，如果一位市场参与者的投资量占据了大量的市场份额，他的交易策略和时间期限具有压倒性的优势，从而使其他绝大多数的投资者黯然失色，那么这种生态系统就是失衡的。海洋中的鲨鱼就是这种掠食性的物种之一，拥有绝对的主宰地位，但是，一旦它的数量失控，那么这种情况则是不可持续性的。