关于闪电指令的争论

在2009年夏天，人们对闪电指令的争论开始升温。闪电指令是指，证券交易所在真正将具有可执行机会的委托发送给NBBO 之前，把这些委托首先“闪现”给中心市场的商业伙伴（流动性提供者），这是意图改进公开报价的行为。

从表面上看，这些商业伙伴会频繁地在被闪现的委托真正获得执行之前提供基于亚美分的价格改进机会，但事实上，闪电指令却能够使一些市场参与者获得快速窥视市场整体委托订单流的机会。通过使用这种“工具”，营利性中心市场可以将高频交易公司吸引至自己的交易场所，提高盈利能力。2006年， SEC首先批准了芝加哥期权交易所｛ ChicagoBo缸d Options Exchange, CBOE ）为建立证券交易平台业务提出的一项规则，闪电指令便在此时应运而生。借此机会， Direct Edge很快就从它的竞争者手中赢得了大量的市场份额。对此，不甘落后的NASDAQ和BATS也在2009年5月相继推出了自己版本的闪电指令。

原来，投资者们始终相信，经纪商会直接将他们的委托发送至市场。然而，他们却没有意识到，对于经纪商来说，委托背后存在着特殊的经济利益。现在，借助像Zero Hedge 等知名财经博客的帮助，公众逐渐明白，他们的委托通常会在实际交易中最先闪现给一些享有特权的个体，并为他们所用。就在主流财经媒体披露此事后不久，华盛顿一片哗然。2009 年7 月，美国纽约州参议员查尔斯·舒默（ Charles Schumer ）写信给SEC 主席玛莉·夏皮洛，要求她发布一项禁令，信的部分内容如下：

这种不公平严重损害了市场的诚信，导致市场出现了二元化的结构。其中，享有特权的内部集团获得了某种前置性的待遇，而其他人则被剥夺了按照公平价格进行交易的权利。长此以往，这种行为将会侵蚀普通投资者的信心，迫使他们离开资本市场。

更糟糕的是， SEC在1995年开启了“监管规则的狂饮”。那些为了帮助较小投资者而颁布的规则现在看起来似乎走向了另一个极端。除了塞密斯交易公司和Zero Hedge等批评者之外，政治家们也开始对资本市场的状况表示了担忧。美国参议员泰德·考夫曼就在积极地倡导，维护市场公平和透明度的重要性。

举着大把钞票的高频交易者可不想就这样轻易地俯首称臣，他们开始借助一些大人物为自己开脱。亚瑟·列维特就是其中之一。在导演了委托处理规则、Reg ATS 、废止390 条款，以及改革十进制交易方式（详见第四章）之后，他却在2001 年辞去了SEC 主席的职务。就和其他诸位前任监管者一样，退位后的列维特摇身一变，成为了一名行业顾问。目前，他正是GETCO 和高盛两家华尔街上最大的高频交易公司的顾问。与此同时，他还是高频交易的重要辩护人。2009 年8 月17 日，《华尔街日报》的署名评论刊载了《莫要人为地限制交易速度》(Don’t Set SpeedLimits on Tradi略）一文，文中，列维特竭力维护着高频交易。他认为，公众和监管者的反应似乎有些过度，高频交易公司不过是在通过技术手段抢占竞争的先机c 而在这个过程中，高频交易公司通过现别、利用市场的无效而从中获利，并能够最终纠正这一切。列维特说：“我不认为高频交易者在投资和努力中产生的优势有什么危险和不公。”

两天后，列维特走进了彭博广播。带着平静和慈祥的语调，他再一次声称，高频交易公司对于公众来说是一种正能量，可以压低买卖价差，增加市场的流动性。列维特承认，在他出任SEC 主席期间， SEC 制定的各项规则确实为当前破碎的证券市场设定了制度框架。最后，他说道：“作为SEC 的主席，我所制定的规则都只是为了促进市场竞争。我们今天的市场恰恰就是这些试图增强市场竞争的制度积极发挥其作用的结果。”

尽管资本市场破碎的现状越来越严重，但这么多年以来，列维特依然对自己的“工作”义无反顾。毫无疑问， GETCO 、高盛，以及其他众多的客户都非常乐于昕到他的言论。

在媒体和政治家们的持续抨击下， SEC 逐渐开始意识到，它必须要有所行动了。2009年9月，委员会提出了禁止闪电指令的议案。“闪电指令可能带来二元化市场的问题，从而使关于股票最优价格的信息仅能为少数特殊的市场参与者所有”，现在的SEC 主席夏皮洛对此解释道，“闪电指令为某些人提供了一种短暂的先机，这导致了市场的不公，并会对公开报价产生严重的负面影响。”

紧接着，在2009年10月， SEC又对市场中快速增长的暗池交易平台提议了新的监管规则。按照SEC 此前的定义，暗池交易平台是指在没有公开报价的前提下供参与者实施交易的非公开交易系统。自2002年以来，暗池交易平台的数量已经增长了3倍，达到了40余家。而在这个过程中，委员会发现，有越来越多的交易都是在交易所之外被执行的。“在暗池交易平台继续增长的条件下，交易透明度的缺乏将有可能导致市场出现二元化。这将剥夺投资公众获取股票价格和流动性信息的权利。” SEC解释道。新的监管议案首先要求暗池交易平台像处理常规报价那样对待意向表示，并使其为所有技资者可见；其次，它要求实时披露执行交易的暗池交易平台的身份特征；最后，它要求任何一个所涉交易量超过该股票0.25% 的暗池交易平台都必须通过公开报价系统披露这些委托。

具有讽刺意味的是， 1998年颁布的Reg ATS的本意是希望其能促使更多的委托进入公开报价系统，增强市场的价格发现过程。然而，它却导致几乎30%的委托离开了公开报价系统，在暗池交易平台中获得执行。针对闪电指令和暗池交易平台的措施再一次表明了SEC对于增加市场透明度的严肃态度。然而， SEC收到的却是数以百计的行业参与者的意见信。他们的观点很明确一一希望维持市场的现状。令人遗憾的是，时至今日，提议于2009年的两项议案中，没有任何一项议案最终能够在SEC获得通过。今天，闪电指令依然合法，而暗池交易平台也仍旧在大肆扩张。

在2009年时令SEC万分焦虑的二元化市场依旧存在，并且还在“茁壮成长”。