NYSE和NASDAQ的困境

极讯和其他ECNs的崛起严重动摇了NASDAQ的地位，并由此进一步暴露了身兼NASDAQ的管理者和会员利益维护者双重职责的NASD的自身利益冲突问题：一方面， NASDAQ必须不断提高自己的自动化交易的水平和速度，使其在不断增长的日间交易量的争夺中保持竞争优势；另一方面， NASD必须保护作为其会员的经纪自营商的利益，使其免受市场中其他交易者的伤害。

NASD的经纪自营商们被高速的短期日间交易者们抄了后路。这些人通过使用自动化执行平台SOES和订单交易系统SelectNet同时执行NASDAQ经纪商的报价，这侵害了NASO会员的利益。由于是对单一给定的报价在两个交易场所实施操作， NASO的会员们实际上承担着双重执行风险。在没有监管约束的情况下，他们无法从SelectNet的义务中全身而退。SOES的交易者们正在迫使NASD的经纪自营商们承诺在同一给定的报价上重复交易。例如，一个想以每股25. 125 美元的价格卖出1000 股微软公司股票的NASO经纪公司实际上将不得不在该价位上交易2000股。

SOES恶棍们利用了市场结构上的缺陷，以牺牲NASO经纪商的方式为自身牟利。在1997年7月写给SEC的一封信中，当时的NASO监管局主席玛莉·夏皮洛（也就是今天SEC的主席）和执行副董事长兼首席运营官理查德·凯彻姆（ Richard Ketchum) （也就是今天作为NASO继任者的美国金融业监管局董事长兼首席执行官）积极探寻着来自SEC的指导准则的帮助，以改善NASD当时的处境，并明确实盘报价规则的应用和落实。在外行人看来，他们这是希望SEC允许其会员经纪商在面临重复执行的困境时可以选择主动退出。

NASDAQ如何在既满足会员经纪商免受其他经纪商损害并维持买卖报价价差（以及他们巨大的边际利润）的同时，又和速度更快、所受监管更少、迎合短期交易者的ECNs竞争？答案很明确： NASDAQ元法兼顾。最终的结果就是，在2000年将NASDAQ改造成一家股东制的营利性公司的计划开始启动了。

ECNs向NYSE提出了挑战。NYSE是以实体性质存在的证券市场。被交易的股票会被列示在交易所内，由专家经纪人管理每只股票的有序交易。专家经纪人是交易所的会员制公司，他们不仅为自己的自营账户买卖股票，同时也负责对买方和卖方的委托进行匹配。而经纪商会将客户的买卖意向发送给场内的专家经纪人，他们的对手方既可以是其他经纪商，也可以是专家经纪人或者专家经纪人手中的限价委托簿。对于专家经纪人而言，只要你的口袋里揣着足够多的客户委托单，那么获得高额收益就一点也不难。

同时，专家经纪人还肩负着维持市场秩序的职责。当市场的买卖申报出现不均衡时，专家经纪人有责任加入较弱的一方。如果市场中出现了卖出1 万股股票的委托，却没有相应的买者，那么，专家经纪人此时就要以受到委托时近似的市场价格使用自有资本买入这些股票，以改善市场的流动性。对于上述的例子，卖方最终的执行结果可能是：在每股30.375美元的价位上卖出2000股，在每股30.25美元的价位上卖出2000股，在每股30美元整的价位上卖出6000股。相比于当今市场的实际情况，这样的一个委托往往会导致股票价格出现大幅度的下跌。承袭此前专家经纪人角色的高频交易做市商会在发现新委托即将进入市场时突然行动，急速拉升买方报价，创造一个短暂的流动性真空。业内人士将这种情况称为“迷你闪电崩盘”（ mini - flash crash ）。

20世纪90年代， NYSE眼见着NASDAQ从自己的手中一点点地抢走了市场份额，并最终在交易规模上黯然失色。然而， NYSE依然墨守成规，不愿做出改变。它坚持声称，虽然自己在交易速度上相对较慢，但它的交易模式依然比NASDAQ更公平、更有序。尽管如此，变革还是不可避免地叩开了NYSE的大门。