2.6 难以捉摸的真实权益

经济学家认为，财务报表分析者真正追寻的而又不能在资产负债表中获得的是权益。学术研究中，权益不是指会计账面价值，而是属于公司所有者的未来现金流量的现值。例如，企业从商标中获取巨大盈利，而商标由于是内部形成、而非并购的，因此不具有会计价值。由商标所带来盈利的现值应该包含在经济学家所定义的权益中，但不包含在会计人员所定义的权益中，因此，在两者之间就会出现很大的差异。

经济学家和会计人员对权益不同定义的差别在出现负权益时会更加明显在经济学家看来，权益小于零是破产（bankruptcy）的同义词，理由是，当公司负债超过所有未来盈利的现值时，所有者将不会继续偿债。他们会停止向贷款人和供应商付款，从而促使债权人申请企业破产以获得受偿。另外，假设一家非常成功的公司，其未来收益的现值远远超出负债价值，如果该公司遭遇发展不顺，连续几年出现亏损，并核销了部分业务，其资产的账面价值就降至负债以下。从会计角度看，其结果是股东权益为负，但是，资产的经济价值可能仍然超过负债的账面价值。在这种情况下，公司没有理由暂停偿债或申请破产。

杠杆资本重组（leveraged recapitalization）也会带来负的股东权益，这种交易曾经在20世纪80年代风靡一时。分析杠杆资本重组，不仅仅在于它能为分析经济权益和会计权益之间的差异提供一些见解，并且它们还可能给企业带来价值。如果股价同20世纪80年代一样低迷，利用借入资金大量回购股票就能轻易地使企业卷土重来。

杠杆资本重组表明是为了应对企业股价偏低的问题，但同时还可以用来抵御敌意收购（hostile takeover）。假设在公司流通股股数急剧减少时，支持现任管理层的几个大股东依然保留其所持有的股票。这样，股东的所有权比例会有较大的上升。如果一切顺利，杠杆资本重组可以起到一石二鸟的作用，方面可以巩固内部人对公司的控制，同时还能提升股价，使敌意收购中处置股票的股东获得好处。

如表2-2所示，斯拉加德公司（Sluggard Corporation）股票市盈率仅为9.3倍，股价为每股25美元。股东要求管理层改善公司经营业绩，探索溢价卖出公司的可能性，或者退职让贤以提升股东价值。反对现任管理层的股东甚至任命了自己的董事，他们将取消无利可图的业务，并且替换现任首席执行官。

管理层反对股东的说法，他们认为真正的问题在于股票市场。善变的、追求短期利益的投资者对公司长期发展没有起到应有的作用。首席执行官认 为，在当前的市场环境下，斯拉加德公司被一家大公司购入并不能让股东实现其全部投资价值。

为满足股东的合理要求，同时保持公司投资现有项目的能力，管理层和董事会宣布了一项大胆的财务计划。公司将要约收购（tender for）其4500万流通股中的3200万股，收购价格为当前市场价格溢价20%，也即每股30美元。为支付9.6亿美元回购股票交易的价款，斯拉加德公司计划通过发行长期债券来投资。这将极大的增加企业的债务负担，预计公司每年的利息支出将 从目前的068亿美元提高到1.83亿美元。税后净利润也会因此从1.21亿美元下降至0.46亿美元。但是，流通股的减少将足以抵消净利润降低的影响。管理层提出，每股收益将从2.69美元提高到3.54美元。

当然，长期负债占资本比的大幅上升及利息倍数（参见第13章）的突然下降将增加企业的财务风险，从而市场会降低公司的市盈率倍数。但是在合理假设下，要约收购完成后，公司的股票将继续按每股30美元的要约价进行交易。相应的，当前对管理层不满的股东将有机会按较高的溢价卖出其所持有的部分股票，也能获得未来股价大幅上涨的好处。另外，今后几年，公司计划将经营活动所产生的现金用于偿还债务。为此，必须关注重组计划所产生的问题，即大额利息支出增加了企业所面临的财务困境风险。

20世纪80年代，许多进行杠杆收购（leveraged buyouts）或者杠杆资本重组的知名公司纷纷破产，投资者由此产生的对斯拉加德公司扩大债务负担的担忧绝不是没有道理的。实际上，在杠杆资本重组广受青睐的时期，许多经验丰富的财务分析师从一开始就察觉到杠杆资本重组可能会走向破产。从他们的经验来看，出现类似表2-2的-6000万美元损失的，都是面临破产的公司，这些公司由于持续的损失而消耗了所有的留存收益( retained earnings)。一般而言，这些公司不仅从经济学上来说面临负的权益，从会计角度来看也是如此

然而，杠杆资本重组也可能有其他的表现形式。其负的股东权益可能产生于复式记账（double-entry-bookkeeping）原则。和其他资产收购方式不同公司回购股票，并不是简单地由一种类型的资产（现金）代替另一种资产负债表上的资产（比如存货、厂房或者设备）。与现金减少相对应的会计分录是股东权益（shareholders' equity）的减少，表2-2中，斯拉加德公司支付了高于账面价值（book value）的溢价（premium），其结果是以高于账面股东权益（stated shareholders' equity）的金额回购了少于100%的股份。

尽管公司出现了负的股东权益，斯拉加德公司并不是一定要面临即刻破产的局面。虽然和以前相比利润额较低，但公司的税前收益（pretaxearnings）仍然能弥补成本。并且，斯拉加德公司仍在继续盈利，其市值为30美元乘以1300万股股票，或者说3.9亿美元。这在经济学家看来是较为普遍的现象，即不管财务报表上如何反映，公司仍然具有显著的正权益。