14.4 杜邦公式

上述有关可持续性增长的讨论引出了一个公式，其将每股收益分解为几个简单的财务比率。其他权益分析的方法也会用到指标分解，其中，最著名的方法就是杜邦公式（Du Pont formula）（该方法通常认为是由唐纳森.布朗（Donaldson Brown）发明的，他在杜邦公司（E.I. du Pont de Nemours）任职期间发明了该公式，随后在20世纪20年代作为通用汽车公司的财务副总裁推广了该公式）。利用杜邦公式，分析师可以更加容易地认识到公司资产报酬率的来源：

        同大多数比率分析一样，杜邦公式不仅可以用来解决问题，也会提出一些新问题。如果一家公司通过在不影响竞争能力的同时降低营运资本（从而提商资产周转率）来提商资产报酬率，则公司可以获得较高的经营业绩水平。另一方面，降低必要的资本支出对资产报酬率也能产生短期的正面效应。由于折旧，资产周转率的分母会下降，同时，由于本年较低的资本支出将减少未来的折旧费用，从而销售利润率也会上升。但是，资本支出不足最终会损害公司的竞争能力，从而影响公司的长期资产问报率，因此，分析师应该确定这些比率变动的真实面目。

食品生产行业的杜邦分析（见表14—5）验证了研究权益报酬率各组成部分的价值。仅从权益报酬率看，康尼格拉食品公司（Conagra）（13.93%）和卡夫食品公司（Kraft Foods）（14.24%）相似。但是，其实现方式有很大的差异。康尼格拉食品公司是一家更加商品化的公司，其销售利润率较低（1.63%，卡夫食品公司为7.54%），但是资产周转速度较快（2.06次与1.28次）。味好美食品公司（McCormick）和好时食品公司（Hershey Foods）的权益回报率分别为38.27%和28.47%，因此，味好美食品公司看似盈利能力更强。但是，其优势完全来自于更为激进的财务杠杆（味好美食品公司的4. 62倍与好时食品公司的2.93倍，好时公司为行业中第二保守的公司）。好时公司的销售利润率及资产收益率要远高于味好美公司。分析表明，为了获得味好美食品公司较高的权益收益率，投资者必须承担比购买好时食品公司股票更高的财务风险。 

 如表14—5，一些公司的权益报酬率非常高，莎莉食品公司（Sara Lee）为97.06%，罗森普瑞纳公司（Ralston Purina）为120. 93%。该结果部分地反映了两家公司具有行业中最高的财务杠杆。此外，极高的权益报酬率还来自于公司较低的账面价值。作为知名食品的生产商，莎莉公司和罗森普瑞纳公司的所有者权益价值主要来源于消费者对著名品牌的认可，而不是生产食品的有形工厂。2001 年6月30日，罗森普瑞纳公司的股票收盘价格为30. 02美元，而其每股账面价值仅为2. 36美元。当所有者权益按照市场价值而不是历史成本计价时，公司的权益报酬率要低得多（参见第2章的“基于市场价值权益的利弊”）。

14.4.1  修正的杜邦公式

        进一步进行指标分解，修正的杜邦公式分析了所有者权益报酬率的来源：

        如前所述，当盈利面临较大的不确定性时，股票市场通常会赋予公司较低的市盈率倍数来进行价值评估。以财务杠杆表示的财务风险是影响公司市盈率的考虑因素之一。一般而言，相比采取激进的财务杠杆的公司，分析师会对通过提高资产回报率来提高权益报酬率的公司作出更为积极的反应。除了使收益率的波动性更大之外，增加资产负债表中的负债并没有反映改善经营业绩的管理技能。并且，已充分利用负债能力的公司将不能采用同样的方法进一步提升权益报酬率。另一方面，没有充分利用负债能力的公司又掩盖了其在未来可开发的盈利能力（及由此给股东带来的利益）。和其他衡量盈利质量的财务方法一样，修正的杜邦公式可以帮助投资者判断公司权益报酬率的质量。