12.5 预估财务报表

分析师预测财务报表的另一种方法是，在重大事项于后期报表中披露之前，编制预估财务报表（pro forma financial statements，也可译为模拟财务报表，或译为暂编财务报表）来反映其影响。如果公司发生股票回购、核销、合并或剥离等重大财务事项，则基于历史财务报表来进行投资决策是不明智的。同样的道理，我们应该迅速判断最新发生的事件是否对公司的财务状况有重大影响。例如，刚刚公布的3500万美元的股票回购会大幅提高财务杠杆吗？为了回答这个问题，分析师必须调整最新的财务报表，减少3500万美元的股东权益，同时，基于对每股购买价格的假设，相应地减少现金或增加负债。

12.5.1 业务剥离的预估财务报表
        表12-15给出了复杂情景下的预计损益表。如表12-16所述，2000年9月13日，专用化学品生产商嘉柏公司（Cabot Corporation）剥离了其拥有的余下80.5%的嘉柏微电子材料股份有限公司（Cabot Microelectronics，CMC）的股权，嘉柏微电子公司是生产用于半导体研磨合成品的厂商。嘉柏公司通过将股权以特殊股利（special interest）向股东进行分配的方式实现了剥离。2000年9月19日，嘉柏公司将液化天然气（liquefied natura!gas，LNG）业务的全部发行在外的股票出售给特拉克特贝尔公司（Tractebel，Inc），获得了6.88亿美元的现金。通过对1999年的损益表进行预估调整，能够使分析师预计持续经营业务的业绩表现。

大体上，进行预估调整是比较简单的。如果嘉柏公司在1999年不拥有LNG和CMC，其销售收入将下降为2.65亿美元+0.96亿美元=3.61亿美元，减去内部交易的销售收人0.02亿美元后，净调减额为3.41亿美元。类似地，将持续经营业务成本费用与刺离业务成本费用区分开来。预估报表使分析师能得出一些有用的结论。例如，可以推断剩离后，嘉柏公司的毛利率和经营利润率将高于剥离前多元化经营的情况，详见以下计算过程（注意：按照第13章介绍的公式，计算中使用销售收入净额，而不是包括利息收入和股利的总收入)：

放弃利润率较低的业务通常是公司进行业务处置的动机。但是，公司也有可能希望通过剥离快速增长的分支机构来增加股东财富，因为这种快速增长的分支机构作为独立的上市公司，可以获得更高的市盈率倍数。从理论上来说，如果一家公司具有两个分支机构，一个分支机构的盈利增长率较高，另一个分支机构的盈利增长率较低，则将按两家分支机构单独上市所获得的混合市盈率来进行定价。但是，很多市场参与者认为，这样的整体价值小于该情况下的各个分部之和，因此，他们赞成嘉柏公司运作微电子业务的方法——在首次公开发行中出售该高增长分支机构的少数股东权益，从而获得较高的市盈率，然后将余下部分作为特殊股利发放给股东。

在嘉柏公司的案例中，随后的股票表现证实了剩离CMC决策的正确性。在交易前不久，嘉柏公司的市场价值大约是20亿美元。6个月后，嘉柏公司和嘉柏微电子公司的市场价值之和为40亿美元。

当然，也存在一些影响剥离后两家公司价值的因素。但是，对于分析师而言，关键的问题是单一年度的预估损益表并不提供所剩离分支机构的销售收入和盈利的历史增长情况。为了衡量剥离对市值增加的潜在影响，分析师有必要检查分支机构首次公开发行时的说明书。

同样，一年期的预估损益表也不能提供被出售或被剥离业务的盈利波动情况。虽然被剥离的业务可能在过去几年内一直拖累利润率，但是在经济萧条时它也可能比公司其他业务的盈利更加稳定。因此，调整后的新公司可能会经历比过去更加不稳定的盈利。

最后，业务剥离的预估调整不能反映公司集中管理核心业务所带来的潜在收益。被剥离的业务可能是在某长期弃置的地区扩张计划所形成的或者是偏离公司主要经营活动的业务。通过集中力度发展核心业务，利润的提升可能会大幅高于预估报表。预估报表只简单地调整了按规模分摊的公司管理费。

12.5.2 并购的预估财务报表

        和利用预估财务报表来预计重大剩离对公司业绩的影响一样，在一定条件下，如果明智而谨慎地使用预估财务报表，也能为预测并购情况下的公司业绩提供重要基础。但是，分析师必须更加谨慎地从与并购相关的预估损益表中作出推断。与合并公司内在的不确定性相比，剥离业务的影响具有较高的可预测性。由于同企业文化的冲突，同行业公司的并购通常并不成功。当公司为补充现有经营业务而并购一家企业时，其管理风格可能不适用于该行业，一方面，作为内部人，被收购公司的所有者能预期到公司的盈利增长率将会下降，而主并公司的管理层并不清楚，因而，被并公司的所有者可能以高价抛售股票。由于上述原因，并购情况下预计损益表中的利润会高于公司的实际水平。另一方面，公认会计原则不允许管理层在预估财务报表中反映合并可能获得的成本节约。因此,在某些情况下，仅从预估损益表进行推测可能是过于保守的。

表12-17和表12—18分别是半导体制造商博通公司（Broadcom）截至2000年6月30日的资产负债表和截至2000年6月30日的半年度损益表，包括对2000年9-10月间3次收购的预估调整。对调整的解释请见表下注释（a）~（b）。

通过使用股票和股票期权的方式并购股东权益总额为7750万美元的3家公司，博通公司资产负债表上的股东权益增加了18.3789亿美元，为26.817亿美元。同时，公司的长期负债（包括一年内到期部分）略有增加，从210万美元增加至1460万美元。因而，如果用债务资本比来衡量信用风险（参见第13章），股票收购似乎可以降低信用风险。按照该逻辑，虽然博通公司为收购阿蒂玛公司（Altima）、纽波特公司（Newport）和 Silicon Spice公司支付的股票和期权价值为40亿美元，而不是29.412亿美元（见表12-17预估调整列），博通公司的信用质量仍会有所提高。公司似乎可以通过支付过高的并购对价来改善其资产负债表。

问题的关键在于通过交易，博通公司的资产负债表增加了18.916亿美元的商誉。如第2章所述，信用分析师对商誉等无形资产所提供的债务保护是持怀疑态度的。事实上，通过支付对价高于公允价值，从而扩大无形资产规模，并不能提升公司的信用质量。

实际上，预估损益表（见表12-18）表明，3次收购后，博通公司的信用风险更糟糕了。从历史数据来看，博通公司在2000年上半年的经营收益为1.101亿美元。而预估调整产生了2.009亿美元的损失，商誉再一次影响了分析结论。对报告收益的预估调整约有三分之二（1.921亿美元）产生于商誉摊销，而这是信用分析师不太重视的非付现费用（noncash expense）。

对经营收益余下的预估调整（9840万美元的减少额）反映了3-4年期的股票薪酬（stock-based compensation）。注意，对员工股票期权成本的确认是财务报告中富有争议性的一个问题。虽然其同一般的工资和薪金一样会降低留存给股东的利润，但是，博通公司努力游说，到目前为止，已成功地避免了在损益表中披露员工股票期权成本。通过仅在财务报表附注中披露股票期权的影响，公司可以报告较高的净利润，而这一点是可以理解的。2001年10月，证券交易委员会主席哈维·皮特（Harvey Pitt）以及国际会计准则委员会 （lnternational Accounting Standards Board）信托委员会主席保罗·沃尔克（Paul cker）一样，金融服务委员会（House Committee on Financial Service）主席迈克尔·奥克斯利（Michael Oxley）同意博通公司的处理方法。

尽管不愿意在损益表上披露员工股票期权成本，但是博通公司毫无选择。在收购阿蒂玛公司、纽波特公司和 Silicon Spice公司时，博通公司即承担了在员工股票期权计划下的义务。会计准则要求该公司开始确认该费用。

此外，在对阿蒂玛公司和 Silicon Spice公司的收购中还涉及另外一种与股票相关的工具。博通公司承担了两家公司特定销售协议下的义务。该协议规定，客户购买商品达到最低限额时，便可按每股0.01美元的价格购买公司股票。起初，博通公司将协议确认为购买的无形资产和商誉，并且每年进行摊销。在外部审计师进行重估之后，博通公司在资产负债表上不再确认资产而在客户行使购买股票的权利时,将其确认为收入的减项。