8.1 EBIT，EBITDA和企业总价值
虚拟公司 Deep Hock和 Breathing Room的案例（见表8-1）说明了将净利润与企业总价值相联系时可能出现的问题。两家公司是 thingamabob行业的竞争者。它们最近一年的净利润分别是2860万美元和3300万美元。
当 Breathing Room公司宜布，它将被一家 thingamabob行业的跨国制造商以6,66亿美元的价格收购时，Deep Hock公司的创始人和控股股东菲利普·阿特利（Philip Atlee）意识到，他的公司在并购（mergers-and-acquisitions，M&A）市场上炙手可热。因为他相信自己的谈判能力，所以，他没有聘请M&A咨询师，而是直接和一家投资集团联系，之前这家投资集团曾为购买 Deep Hock公司而和他接触过。阿特利推断，因为 thingamabob行业的制造商在市场上有很高的需求，所以，现在正是出售的时机。
Breathing Room公司的出售价格是其3300万美元净利润的20倍，与最近其他 thingamabob行业的收购所支付的水平一致，按照这样一个基础，阿特利把 Deep Hock公司2860万美元净利润的20倍作为他的目标价格，也就是5.72亿美元。他从一个较高的价格水平开始谈判，在经过一番讨价还价之后，他接受了5.72亿美元的出价。开香槟酒庆祝之后，阿特利开始购买游艇。
一个月之后，阿特利安静的退休生活被一则消息给扰乱了。购买Deep Hock公司的投资者已经以6.66亿美元的价格,迅速地将公司重新出售给了另一家大型公司。这位前任CEO感到很沮丧，他意识到，显然在谈判桌上损失了9400万美元。阿特利被事情的转变惊呆了，他想知道为什么有人愿意为Deep Hock公司支付6.66亿美元，这个价格和为买 Breathing Room公司所支付的价格是相同的，但是后者的净利润比前者要高出15%。可以肯定的是，按照5.72亿美元购买 Deep Hock公司的投资集团，不可能在一个月的时间里大幅地提高公司的利润。而在这段时间内，thingamabob行业公司20倍的市盈率倍数也没有任何提高。
为了解开这个谜团,阿特利决定从他的侄女——阿伦娜（Alana）那里寻找答案。阿伦娜是一家投资管理公司的实习生。凭借她在财务报表分析中的经验，她指出，Deep Hock公司的经营收益是5000万美元，和 BreathingRoom公司的经营收益是一样的。两家公司损益表最后一栏数据的差异是由于Breathing Room公司是零负债，没有利息费用。
“菲利普叔叔，如果我购买你的公司，”阿伦娜解释道，“我会马上进行财务预测（pro forma financials），看一下 Deep Hock公司还清所有债务之后的净利润情况。如果没有670万美元的利息费用，它的税前利润将会是5000万美元，和 Breathing Room公司的刚好相同。按照公司34%的有效税率（effective tax rate），其税收费用将会有所提高（之前的1470万美元和现在的1700万美元），但是净利润将从2860万美元上升到3300万美元，和 Breath-ng Room公司的净利润相同，然后，我会将公司按照利润的20倍出售，即6.66亿美元。投资集团从你这里购买了 Deep Hock公司之后，可能就是这样做的。”
暂不讨论结果如何，阿伦娜补充了应该考虑的关于这笔交易的一些细节，“与预测不同，在实际中，为了将 Deep Hock公司的净利润从2860万美元提高到3300万美元，必须有人来承担6700万美元的负债。假设投资集团偿还了公司的借款，然后，按照零负债的情况将公司出售。那么，它的净利得并不是9400万美元，而仅仅是2700万美元。我提到这个，只是希望这能够给你一些安慰，分析这第交易的另一种方法是，将6700万美元的债务作为6.66亿美元收购价格的一部分。无论是哪一种方法，公司都会有5.99亿美元的现金流入，其收益为2700万美元。”
阿特利依然会因为没有得到最高的收购对价而不开心，但是，被他侄女对于财务报表分析的洞察力所启发，他向她继续咨询了一些问题。“我发现对于具有不同资本结构的公司来说，用净利润的倍数来比较公司的总价值并不是一个很好的方法。这种情况肯定会经常发生。那么，有没有一个简单的、直接的估值方法能真实反映公司的价值呢？”
“是的，”阿伦娜回答说。“与计算净利润的倍数不同，对类似于出售 Breathing Room公司的可比交易，你应该计算EBT的倍数。EBIT代表的是息税前收益’。在 Breathing Roon公司净利润的基础上，加回所得税和利息费用，我们可以得到分母，而分子是出售价格：
将相同的BEIT倍数13.32，应用于Deep Hock 公司损益表的可比数据。”阿伦娜继续说，
“所以，这就是在预测具有相同的经营特征，但是财务战略不同的公司时，怎样确保其估值倍数保持一致的方法吗？”这位 Deep Hock公司的前任CEO问道。
“菲利普叔叔，实际上，”阿伦娜回答说，“还有另外一个关于比较的问题我们需要讨论一下。你知道，会计准则允许公司在确定其不动产、厂房和设备的折旧年限时，具有一定的自由选择权。在无形资产的摊销上也是如此。现在，我们暂时假定，Breathing Room公司每年的资产核销额不是2500万美元，而仅为2000万美元。这就意味着，它们的资产折旧速度与你们相比要慢一些，而之前两家公司的折旧率相同。下表是按照假定的折旧率的变化调整后的 Breathing Room公司的损益表（见表8-2）。”
“按照这张报表来计算EBIT，并且根据我们之前的分析，运用EBIT倍数来代表 thingamabob公司现在的价值：
看上去，通过简单地延长资产的折旧年限，Breathing Roon公司就将公司价值从6.66亿美元提高至7.326亿美元。而这是不可能的。折旧是一项应计费用，而不是一项付现费用。因此，改变折旧率来进行财务报告的做法，不仅是会计分录发生了变化，它既没有增加也没有减少实际流入公司的现金。如果管理层因为报税的目的而改变折旧率，那么实际支付的税款将会有所下降。如果是这种情况，则将会有现金流入 Breathing Room公司。但是，那是另外一个问题了。我们现在关心的问题是，与 Deep Hock公司相比，经济实质并没有差别，而仅仅因为会计政策的同，Breathing Room公司可能会获得更高的价值。”
“为了避免这种扭曲经济实质的情况发生，我们以比EBIT更好的基础来计算倍数，那就是 EBITDA。它代表‘利息、税收、折旧和摊销之前的收益’。（是的，我知道在损益表中，从上至下，正确的顺序应该是 EBDAIT。但是我们习惯使用缩写词 EBITDA。）不论 Breathing Room公司按照每年2500万美元还是2000万美元进行折旧，它的 EBITDA倍数都是一样的。”
如果我们计算 Deep Hock公司的 EBITDA，并且运用相同的倍数8.88，我们将得到正确的企业总价值6.66亿美元。这意味着，同时考虑资本结构和折旧政策影响后，数据获得了可比性。
“菲利普叔叔，总的来说，用 EBITDA的倍数而不是净利润的倍数来计算企业总价值会更加明智。但是，最重要的问题是，如果你决定结束退休生活，开办另一家公司，你一定要雇用我作为你的财务咨询师。”
阿特利咧嘴笑道，“我想你应该活到老学到老，不断学习新的、更好的财务报表分析方法。”