1.4 最大化增长预期
假定某公司当期报告净利为2 000万美元。假设在此后的5年，公司发展渐趋稳定，市盈率为15。另外假设公司在接下来5年不分配股利，当前增长股股东要求25%的报酬率（不考虑资本利得税）。
在这些假设的基础上，再加入一个数据，分析人员就可以计算出公司发行在外股票（outstanding shares）的总价值。最后一 个必需的变量是盈利的预期增长率。假设公司盈利按30%的年率增长，并且在未来5年内将持续按相同的比率增长。那么，在第5年末，公司的利润将为7 400万美元（取整），与市盈率倍数15相乘，即可得出第5年末的价值为11. 14亿美元。期望收益率为25 %时， 投资者为获得该未来价值现在愿意支付的价格为3.65亿美元。
假设公司经理人持有发行在外股票的20%，他将会很高兴地看到上面计算的这些数字。这位成功的企业家，其账面财高高达7 300万美元，而可能就在几年前，他还是一文不名。同时，这位新产生的百万富翁从此就会被市场预期所左右。
假设由于某种原因，投资者认为公司盈利的年增长率为25%，低于原有预期水平30%。这仍然高于美国公司的平均增长水平。但是，在其他假设不变的情况下，公司的股票价值将会从3. 65亿美元降至3亿美元。
对于长期努力的创业者来说，一夜之间，他个人持股的价值就骤然下跌了1300万美元。财务分析师是不会可怜他的。说到底，他仍然身价6000万美元。但是财务分析师设身处地想一下，又有几个人能若无其事地接受1 300万美元的损失呢？至少，大多数人会希望想方设法地在公认会计原则允许的范围内避免发生类似的财务损失。
在面临增长预期的下降时，业主经理人的反应也是合乎情理的。 许多人，有可能是大多数人，并不是有意进行欺骗，只是企业家天生就是超自信的乐观主义者。并且，一个成功的企业家，他自身已经证实了这种乐观。 他引导企业克服重重困难，从无发展到盈利2000万美元，相信他也一定能解决任何目前所出现的短期问题。他自信能将企业拉回30%的增长曲线。 也许他是对的。但是有一件事是肯定的——如果他不是那种相信能再次战胜困难的人，那么他就不可能创立起一家价值3亿美元的公司。
财务分析师应该更加客观地评价事实。他们必须认识到，公司陷入困境绝不是个别现象，而恰好相反，是非常普遍的事情。几乎所有的高级经理都会努力消除减速增长的印象，因为对于他们来说，这将会使他们付出沉重的代价。然而，通过简单的数学计算就预测企业将在未来无限期地保持高增长，可能也是错误的。并且，企业增长一旦趋于平稳（如图1一1所示），就需要克服许多障碍才能再回到历史的增长水平。
图1-1 减速增长的必然性
说明：对于公司来说，穿过信用差距，将投资者预期从实际增长率抬高到管理层所预计的增长率，显然具有潜在价值，但是也有其内在的困难。自由地进行财务报告会使该任务变得简单。因此，分析人员应被以怀疑的眼光来解读财务报表。
1. 4.1 持续增长的限制性因素
市场饱和 通常，一种热销商品的销售额会在一段时间内以惊人的速度增长。但是最后，所有喜欢的人都会拥有一件（或两件，或有限的、消费者认为足够的数量）。那时，潜在的销售额将局限于消费者置换商品所带来的收人加上人口增长，即潜在消费者的增长所带来的收入。
竞争者进入 一家公司所生产的产品或提供的服务很可能被其他公司模仿或侵权，“盗版”产品间共相似度极高，可以满足市场的同类需求，而这些产品又会有一定的差异性，因而不受专利权或商标保护法的限制。
基数的不断扩大 如果公司第一年销售收入为1 000万美元，第二年它只需要新增销售额400万美元就可以获得40%的增长率。但是，如果公司继续这种高增长，那么，在第10年将需要新增销售收人5900万美元才能达到40%的增长率。
绝对地说，销售量无限期地增长在数学计算上是可能的。但是， 远远超出国内生产总值（gross domestic product，GDP）年增长水平的增长率几乎是不可能维持的。根据定义，某类产品的增长率较GDP高时，其对年度GDP的贡献将占到一个较大的比重。然而，随着产量的扩大，要转变消费者的支出模式来适应特定产品的持续高增长将变得越来越困难。
市场份额约束 在损害其他竞争者利益的前提下，通过扩大销售，公司在一段时间内可能突破在市场中和整体经济中增长的限制。但是， 即使这种增长是通过市场份额的扩张，而不是通过产品市场需求的扩大来实现的，公司的未来增长也最终会达到极限。例如，假设某产品占10%的市场份额，年增长25%，而整个市场需求每年仅增长5%。要想保持稳定增长，第14年，该高增长企业必须获得115%的市场份额（先不说数学上不可能达到，企业的这种高增长也会被反垄断机构所限制）。
基本的经济因素分析，加上复利表，向分析师证明了所有的高增长都会有终止的一天。这是一个残酷的现实，也必然会最终反映在股价中。然而，财务报告却经常编故事。考怒这一切所面临的风险，这显然是有悖常理的，也终究会被揭穿。财务报表的使用者应该了解那些最常听到的公司版“杰克与豆茎”（Jack and the Beanstalk）的故事，识破盈利无限增长的谎言。
1.4.2 对增长下滑的常见解释
“公司年度之间的比较被歪曲了” 认识到投资者对增长下滑的敏感，面临盈利减速增长的公司通常会用一 些标准化的解释来说服投资者，让他们相信公司盈利增长的基本趋势依然是保持了历史水平（见图1一2）。对这些所调异常的、低于趋势线的盈利状况，公司可能会将其归咎于气候反常。或者，公司可能会借口由于一时的生产 困难造成了延迟交货（不是取消，仅仅是延
图1-2 “公司年度之间的比较被歪曲了”
说明：最近的盈利数据仅仅是偏值（或异常值）还是增长下滑的开始，只有经过一段时间之后才知道，但是，企业会积极地强调前一种假设。
迟）。有意思的是，公司认为正是由于公司的飞速增长带来了一时的生产困难（本来看上去是一个影响股价的消极因素，但是换了一句话说，就变成积极的了，公司接受的订单超过了其处理速度——这确实是一个 “高档次”的困难）。广泛宜传的一些宏观经济事项，如千年虫（Y2K）问题，也受到了超出其对盈利实际影响程度的怪罪。但是，不管这些解释听起来有多么合理，分析人员都应该认识到，许多过去所认为的短期异常变动，结果却证实了是盈利下滑的先兆。
“新产品会将增长拖回正轨” 当公可提出其成熟产品线会使原有增长趋势继续时，这种解释通常是站不住脚的。此时，如果管理层能宣传一种或两种新产品，将会起到明显的作用。即使该产品还处于开发阶段，一些强烈希望能充分信任公司的投资者仍会坚定地认为盈利会按历史水平持续增长（投资者以高于当前市价的成本融资买入股票时，这种想法会更强烈）。而一个冷静的分析人负会希望有更加充分的理由来说服自己，他们清楚新产品通常都具有较高的失败率。
“公司正从成熟市场转向多元化经营” 如果一家注重增长的公司，其所处的整个行业都出现了级慢增长。此时，该公司除了将盈利转向高增长业务，可能别无选择。希塑获取高盈利，和追求周期性平衡一样，是公司采取多元化战略的主要动机。
多元化经营在20世纪60年代的“并购”热潮中达到顶峰。在那以前，能否通过处于不同行业、具有不同增长率的公司之间并购来实现高盈利增长还没有积累相应的经验证据。许多公闭随后发现，多元化战略在实践中并没有收到理论上的效果。其中一个主要的原因是，它们通常需要为那些各方都趋之若鹜的增长企业支付非常高的市盈率倍数。因此，除非盈利在新的所有权结构下能获得显著增长，否则主并方（acquirer） 的投资收益率（return oninvestment）就必然处于一个较低的水平。在管理层不具备所并购业务的专门知识时，这个问题会更加突出。而如果主并方支付了较高的溢价却只购买了“热门”行业中某个表现一般的公司时，情况会更加糟糕。而事实上，从定义上来看，能并购的行业领先者在数量上总是有限的。
到20世纪80年代，股票市场又提出了“多元化企业折让”( conglomerate discount）的说法，认为多元化企业的市盈率往往较专业化企业为低。其中一个原因是认为证券分析师可能很难对跨行业经营的企业进行监控。多元化企业的管理层对整个集团的经营负责，其整体价值低于每个组成业务单独上市的价值之和，而不是如管理层所承诺的那样“2+2= 5”.
虽然有“多元化企业折让” 的说法，企业仍就多元化经营作为一种持续保持高盈利增长的方法进行了诸多尝试。如管理层提出，通过多元化经营，一个业务分部的服务可以“交叉销售”（cross selling）给另一个业务分部的客户。但是，为什么支付溢价进行企业并购后就比独立的两家企业之间进行交易有利还是没有明确的解释。久经沙场的分析师怀疑，多元化战略一半取决于真正的协同效应( synergy），而另一半则得意于反复无常的并购会计（mergers and acquisitions acounting）处理。
总之，财务报表的使用者对于企业以多元化经营获取进一步发展应该采取“展示给我看”的态度（show me atitude）。这往往只是一个虚构的超平均水平增长，是永远不可能实现的。跨行业经营的公司会遭遇限制专业公司盈利增长的同样的运算问题。